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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 文/乐居财经 程孟瑶 在新冠肺炎疫情席卷之际，通过病人肺部CT来诊断病情是准确率最高效的手段，... 微信号
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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
文/乐居财经 程孟瑶
在新冠肺炎疫情席卷之际，通过病人肺部CT来诊断病情是准确率最高效的手段，因此，CT设备成为疫情防控过程非常重要作用的医疗器械之一。
暴增的市场给国产CT品牌带来了前所未有的机会，疫情的阴霾逐渐消散，高端医疗影像设备供应商赛诺威盛科技（北京）股份有限公司（简称“赛诺威盛”）首次向科创板递交了IPO申请并且被受理。
此次IPO，赛诺威盛计划募资6亿元用于扩大公司规模。其中，2.07亿元用于高端CT研发及产业化建设项目，9463万元用于CT机组装项目，1.2亿元用于研发中心建设项目，4018万元用于营销服务体系建设项目，1.38亿元用于补充流动资金。
从其披露的招股书来看，2019年-2021年收入复合增长率达42.63%；手握40项发明专利；华盖医疗、金浦医疗、深创投的资本加持；以及全球CT市场规模的快速增长，成为其首次资本之旅的最亮眼的地方。
但如果要顺利踏入资本市场，赛诺威盛也面临不少考验。比如公司经营规模和产能相对较小，是否有扩产必要；产品研发周期长、结构单一，产品是否有核心竞争力；三年亏损1.94亿元，公司增长点在哪里；历次增资与股权转让存在信息披露不完全的情况，是否涉及代持或利益输送；实控人持股比例非常低仅10.42%，控股比例刚刚过实际控制认定线，公司控制权是否稳定等。
一、产品结构单一，三年亏损1.94亿元
赛诺威盛是一家专注于X射线计算机断层扫描成像（CT）系统设备及软件研发、生产和销售的企业，其设备主要服务于国家分级诊疗制度建设。主要产品包括CT设备及医学影像产品等，自研CT产品已涵盖市场16-128层主流产品型号并延伸至宠物CT、移动CT 等不同应用场景。此外，自主研发的高端256排/512层产品处于医疗器械型式检验阶段并计划于2024年推向市场。
根据医招采平台发布的《2022医械盘点CT排行榜》显示，2022年国内CT公开招标采购数量总计达4686/套，采购金额达316亿元。
从销售数量来看，赛诺威盛以1.16%的市场份额，排名第八，而行业前五合计市场份额达89.65%；从销售金额上来看，赛诺威盛占比0.50%，排名第九。在激烈的市场竞争中，赛诺威盛并不具备明显的规模优势。
而且，赛诺威盛目前产品结构较为单一，2019年-2022年9月其90%的收入都来自CT设备业务。报告期内，赛诺威盛实现营业收入1.32亿元、2.03亿元、2.69亿元、2.08亿元，同时以CT设备为切入点，也向产业链下游延伸有医学影像产品和售后备件及服务业务，但这两项业务的合计贡献不足10%。
2019年-2021年营收复合增长率达42.63%，保持了快速成长的良好发展态势，但在净利润方面，赛诺威盛处于持续亏损中。2019年-2021年，其归母净利润分别为-4627.29万元、-5190.04 万元、-9583.78万元；扣非净利润分别为-4850.68万元、-3865.39万元、-6383.91万元，三年亏损1.94亿元。
进入2022年赛诺威盛亏损还在扩大，前9个月净亏损3942万元，扣非后净亏损为4562.64万元，短期内主营业务所产生的利润似乎无法覆盖费用支出。截至2022年9月30日，赛诺威盛存在累计未弥补亏损1.42亿元。
二、投入大研发周期长，核心产品毛利率走低
CT设备的销售是赛诺威盛的业绩来源，同时也是其毛利的主要来源，2019年-2022年9月，CT设备毛利率分别为29.94%、27.48%、26.96%、29.74%，在营业收入快速增加的2019年-2021年，其毛利率呈现下降趋势。
且报告期内，其CT设备单位售价和单位成本呈同步下降趋势。单位售价的降低主要系产品结构变化、市场竞争及销售策略的影响所致，单位成本的降低主要系产量增加带来的公司采购议价能力增强、物料单位采购成本降低及生产工艺的改进所致。
报告期各期，赛诺威盛实现营业毛利分别为4203.68万元、6034.70万元、7999.62万元、6847.98万元，造成净利持续亏损的主要原因包括研发支出较大、业务拓展前期投入大、销售、管理等费用投入大、股权激励费用较高等。
报告期各期，赛诺威盛研发投入金额分别为3477.31万元、4987.04万元、7169.40万元、4258.83万元，占营业收入的比例分别为26.32%、24.58%、26.68%、20.51%。
但赛诺威盛不得不保持高研发费用率，因为其选择上市标准中包括最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。2019年-2021年公司累计研发投入为1.56亿元，占同期营业收入6.04亿元的25.89%。
截至2022年12月31日，赛诺威盛在研项目共有9个，其中有3个为CT设备项目。
此外，因股权激励确认的股份支付金额分别为780.84万元、2354.29万元、4293.44万元、1077.08万元，扣除股份支付后归属于母公司普通股股东的净利润分别为-3846.45万元、-2835.75万元、-5290.34万元、-2864.71万元。
此次募集资金投资项目中“高端CT研发及产业化建设项目”建成后将实现高端CT产品的生产，年产规模将达34台128排/256层CT设备、16台256排/512层CT设备；“CT机组装项目”建成投产后将实现年产规模达364台全线CT设备。报告期各期，赛诺威盛CT设备销量分别为99台、148台、198台、155台，是否能消化增加的产能还是一个问号。
而且，大型医疗设备行业普遍存在产品单价较高、货款结算周期较长的特点，报告期各期，赛诺威盛应收款项金额分别为4139.36万元、5653.68万元、7876.62万元、6395.77万元，金额较高。同期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-556.38 万元、-8295.30万元、-6，008.64 万元、-341.25 万元，仍处于现金净流出状态。
三、增资扩股催升估值，历次增资与股权转让等信披不完全
赛诺威盛坦言，在实现盈利之前，如果公司可获得的外部融资不足以支撑经营发展所需的各项开支，将很可能使得公司在研发投入、业务拓展、人才引进与团队稳定等方面受到限制。所以在持续经营亏损状态下，赛诺威盛营运资金只能依赖于外部融资。
公开信息显示2012年到2020年8年间，赛诺威盛一共获得过多轮融资，除了内部股东增投，也引进有包括辰德资本、金浦投资、启明创投、宜利复医、华盖医疗在内的外部投资人，在外部资本的加持下，赛诺威盛的股价也水涨船高，估值超过15亿元。
但在招股书中，赛诺威盛只披露了报告期期初到公司整体变更为股份公司期间的增资情况，对于报告期之前的多次增资行为未进行具体披露。
赛诺威盛成立于2012年，由自然人付诗农和居小平共同出资设立，初始注册资本500万元。付诗农为赛诺威盛创始人，其履历显示，1998-2010年曾就职于GE（通用电气）医疗，担任GE医疗影像子系统中国研发总经理，并先后领导开发了1-16层CT系统及0.35T磁共振系统，后转战至TCL医疗，负责X射线影像相关产品的研发。
招股书显示，报告期期初赛诺威盛一共有11名股东，除了付诗农和居小平之外，还包括有机构股东栋暄医疗、宜利复医、金沙河、华盖成都、杭州辰德、启明融信、华盖温州、启明融创以及上海熠点，分别为持股34.3%、9.54%、7.47%、7.45%、6.42%、5.16%、2.61%、1.37%、0.78%。
特别是员工持股平台栋暄医疗的入股，公开信息显示，栋暄医疗目前有34名自然人股东和2名机构股东：鼎一宏盛科技（北京）有限公司和北京德诺鸿达医疗科技合伙企业（有限合伙），前者成立于2017年，注册资本1万元；后者2022年8月成立后随之入股，注册资本176万元，最终受益人为员工齐畅。
2名机构股东的实控人均为付诗农，付诗农同时也是栋暄医疗的实控人，最终受益股份35.94%。此外，赛诺联合的创始人王涛，持有栋暄医疗0.87%的股份，此前王涛曾担任赛诺有限（赛诺威盛前身）的董事兼经理。
但对于这些机构股东的历次增资与股权转让的原因、定价依据、入股方资金来源、是否存在委托持股、信托持股或其他利益安排，赛诺威盛并未进一步披露。而这些问题历来是证监会关注的重点，赛诺威盛恐怕要进行补充说明。
报告期期初到整体变更为股份公司期间，赛诺威盛也有过2次增资，分别来自新股东和员工持股平台，增资价格自然也有所差异。
一次是2020年4月，龙投厚德以1.5亿元认缴1239.72万元注册资本，认购价格为12.10元/股。股权穿透显示，龙投厚德属于龙川控股下属产业基金，龙川控股属于扬州江淮建设，是一家市场化的国有企业，背后站着扬州市江都区国有资产监督管理办公室，在扬州市江都区丁伙镇打造有龙投厚德制造中心，赛诺威盛属于招商引资项目。
另一次是2020年末-2021年初，赛诺有限分别收到德勤康瑞、德瑞康诺、德盛诺德及深创投、广东红土、佛山红土所合计认缴的7100万元增资款，其中665.90万元计入注册资本。
其中德勤康瑞、德瑞康诺、德盛诺德为赛诺有限新设立的员工持股平台，合计以2100万元认缴364.49万元注册资本，认购价格为5.76元/股；深创投、广东红土、佛山红土为引入的投资机构，合计以5000万元认缴301.42万元注册资本，认购价格16.59元/股。本次增资后，赛诺有限整体变更为股份公司，注册资本来到9343.95万元。
此后，赛诺威盛再无新增直接股东的情况，根据最近一次外部股权融资对应的估值以及可比A股上市公司二级市场估值情况，赛诺威盛的预计市值不低于15亿元，满足所选择上市标准中的市值指标。
四、实控人持股10.42%存控制权风险，幕后推手或另有其人
递表时，赛诺威盛有18名股东，16名直接机构股东中又包含4家员工持股平台和12家私募投资基金。而这18名股东可以分为8个组团来看。
付诗农及其控制的员工持股平台栋暄医疗、德勤康瑞、德瑞康诺、德盛诺德合计持股31.69%，其中付诗农个人直接持股比例仅0.48%，间接持股9.93%，合计持股10.42%。据乐居财经《预审IPO》粗略统计，这4家员工持股平台背后约有140位合伙人。
一般来说，实控人直接持股比例不足10%，间接持股等合计持股在30%左右的企业都会被证监会重点关注控制权稳定性的问题。
虽然赛诺威盛通过搭建合伙人平台，让付诗农直接或间接控制着赛诺威盛31.69%股份的表决权，但其实际控制人持股和控制权比例依然较低，加上赛诺威盛的股权相对分散，也将会导致上市后公司的控制权更容易发生变化，从而给公司经营和业务发展带来一定的潜在风险。上市后，付诗农的表决权将会进一步下降至23.77%。
第二大股东居小平，直接持股19.32%。公开信息显示，居小平是扬州企业家，投身医疗行业已经30多年，他还是赛诺联合的实控人和最终受益人，持股24.33%。
赛诺联合成立于2011年，主要从事核医学成像设备（PET/CT）的研发、生产与销售，系赛诺威盛下游企业。报告期内，赛诺联合存在向赛诺威盛采购定制化 CT 组件及其配套设备、备件与维保服务等关联交易。
2019-2021年，赛诺联合均为赛诺威盛第三大客户，后者向其销售金额分别为400.5万元、1015.22万元、896.23万元，占当期营收的比例分别为 3.03%、5.00%、3.33%。2022年前九月，赛诺威盛向赛诺联合的销售金额为458.02万元，占当期营收的比例下降至2.21%，赛诺联合跌出了前五大客户名单。
乐居财经《预审IPO》发现，2020年，赛诺联合向赛诺威盛的采购金额突破千万，这一年，其采购数量最多的是定制版 Insitum 64，共采购5台，均价146.02万元/台。而同期，赛诺威盛向非关联方客户销售的该产品均价为200.22万元/台。这意味着，赛诺联合的采购价要低于非关联方27.07%，近乎于打了七折。
公开信息显示，居小平也是医疗器械公司赛诺爱科的实控人，该公司关联的中惠医疗属于中惠集团。居小平为中惠集团总裁，中惠集团是集高科技研发、医疗器械生产、国内外贸易等多行业为一体的现代化集团公司，对外投资有青海中惠房地产实业有限公司，在西宁开发有“中惠．紫金城”项目。
种种迹象表明，居小平或许才是赛诺威盛、赛诺联合、赛诺爱科等一系列公司的幕后推手。
赛诺威盛其他股东中，拥有国资背景的龙投厚德持股13.27%；华盖成都和华盖温州均由华盖医疗投资实际控制，合计持股比例8.01%；宜利复医持股7.60%；背靠金浦医疗的金沙河持股5.95%；杭州辰德和上海熠点的执行事务合伙人均为上海甲辰投资，合计持股5.73%；启明融信和启明融创的执行事务合伙人均为启明融盛，合计持股5.20%；深创投、广东红土、佛山红土合计持股3.23%，深创投独资控股的红土投资，是广东红土和佛山红土的基金管理人珠海横琴红土君晟的执行事务合伙人。
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