摘要：
近年来，地方政府债券市场快速扩容，二级市场交易也越发活跃。地方政府债券市场呈现出一些新趋势：在一级市场发行方面，机构需求呈现分化趋势，发行利率上浮幅度压缩，参考基准逐渐丰富；在... 微信号
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近年来，地方政府债券市场快速扩容，二级市场交易也越发活跃。地方政府债券市场呈现出一些新趋势：在一级市场发行方面，机构需求呈现分化趋势，发行利率上浮幅度压缩，参考基准逐渐丰富；在二级市场交易方面，大中型商业银行、城市商业银行、农村商业银行、证券公司承担不同的角色，对债券流动性的需求不断上升。未来地方政府债券将从“高增速”转向“高质量发展”。地方政府债券做市商将担任更为重要的角色，助力地方政府债券流动性全面提升，降低政府和实体经济的融资成本。
随着债券市场快速扩容，地方政府债券（以下简称“地方债”）规模呈现快速扩张趋势。根据中国债券信息网的统计，截至2023年2月23日，存量地方债余额达到35.86万亿元，地方债成为债券市场中占比最大的部分。近年来，我国在地方债一级市场发行、二级市场交易与做市、收益率曲线建设方面推进多项改革，促进了地方债市场活跃度提升。本文对当前地方债市场呈现的新特征、机构行为变化以及收益率曲线构建情况进行系统总结，对市场未来的发展方向进行预测，并提出建议。
地方债一级市场发行的新特征
（一）各类金融机构对地方债的需求分化
因投资地方债可享受利息收入免税优惠，地方债受到诸多金融机构青睐。根据万得（Wind）数据，2022年地方债平均发行利率较2021年回落超30BP，至3.02%附近，各期限地方债一级市场中标利率均值为2.15%~3.40%，全场倍数为13~26倍，与国债估值的利差进一步降至10~18BP。各类金融机构对地方债的配置需求出现一定分化，主要表现为商业银行的配置占比有所下降，而保险类机构对超长期限地方债的需求上升。根据Wind数据，2022年地方债平均发行期限有所拉长，10年期以上地方债发行量约为3.1万亿元，较2021年增加6500亿元，占全年总发行量的比重从2021年的33%提升至43%。从这些债券的购买主体来看，保险机构占据了大多数。
（二）发行利率上浮幅度压缩，甚至出现一、二级市场倒挂情况
自2022年下半年以来，多个地区的地方债发行利率开始压缩加点，但从整体发行倍数来看并未受到太大影响。出现这种情况可能有以下原因：部分期限债券一、二级市场收益率出现倒挂，这使得在利差整体压缩的情况下，一级市场投标仍然活跃。以7年期地方债为例，据笔者测算，部分地区债券的一级市场发行利率较二级市场成交利率高出2~3BP，使得一级市场投标获益更多，机构参与踊跃。
（三）地方债收益率曲线被运用到一级市场发行定价中
2022年11月，广东省在地方债发行中，首次参考“财政部—中国地方政府债券收益率曲线”发行了两只债券，发行利率较以往有所下降。地方债收益率曲线进一步丰富了地方债定价工具，也有利于进一步强化价格发现功能。
地方债二级市场交易的新特征
（一）大中型商业银行担任主要分销商角色
随着地方债市场参与者数量不断上升，市场的交易需求明显上升。根据中国外汇交易中心的数据，2022年地方债二级市场交易规模达9.76万亿元，较2021年增长21.5%。地方债二级市场的整体交易方向为：大型国有商业银行及股份制商业银行在一级市场投标买入，并以分销或在二级市场卖出形式转让给城市商业银行和农村商业银行（以下简称“城农商行”）等机构。随着地方债发行利率上浮幅度逐渐收窄，这一现象更加明显，尤其是大型国有商业银行更多承担了投标与分销职能，这也使得地方债的供给在一定程度上从一级市场发行环节转移到二级市场卖出环节。
（二）以证券公司自营为主的交易型机构正在快速增加
随着地方债市场交易活跃度不断上升，市场参与者开始关注地方债的流动性以及价格波动带来的交易机会。以证券公司自营为主的参与者逐渐成为地方债的交易型投资者。一方面，证券公司自营的投资方式相对灵活，对杠杆等工具的使用限制较少。另一方面，地方债自身的交易需求受到众多交易型机构的关注，而证券公司在此方面具有天然优势，因此不少证券公司通过交易参与地方债市场。这类机构主要是通过渠道差、信息差以及由不同机构自身考核所产生的差异化定价来获取收益。
（三）城农商行是地方债的重要承接力量，对债券流动性的要求不断提升
近年来，城农商行的金融市场业务发展迅速。由于这些银行的信贷投放能力差异较大，各家银行存贷比有高有低，从而演化出不同的债券配置和交易风格。从总体上看，城农商行开展金融市场业务的诉求不断上升，其负债成本较大中型商业银行高，对于静态收益率的要求也相应更高。地方债在从大中型商业银行向城农商行转让过程中，其流动性需求非常重要，尤其是对于一些欠发达省份的债券，提供必要的报价与流动性至关重要。近年来，广义基金（尤其是摊余成本法基金）也陆续参与到地方债二级市场中，参与机构呈现出明显的投资及交易类客户行为特征，需求相对分散。当前各地区地方债发行只数逐年增加，做市商为地方债提供流动性的重要意义逐渐凸显。
（四）地方债交易策略丰富程度不断增加
除满足配置需求外，近年来地方债也逐步被纳入到各类交易型机构的投资策略中。传统的交易策略主要包括一、二级市场套利策略、地方债与国债相对价值套利策略等。随着市场参与者类型增加以及衍生工具种类不断丰富，地方债交易市场演化出地方债收益率曲线策略、地方债资产互换策略、地方债与铁道债利差策略等。丰富的交易策略可以使地方债二级市场参与者持仓多元化，从而有效分散风险，降低持仓集中度。随着交易策略的不断演进，利差空间大幅下降，曲线策略受一系列因素所限，如一、二级市场利差倒挂，二级市场流动性偏弱，配置需求变化大等，交易难度有所增加。目前主要的交易策略仍然集中于活跃品种之间的利差策略。
地方债市场未来的发展方向
（一）地方债市场的快速扩容已开始放缓，未来将转向高质量发展
近年来，地方债市场处于高速扩容期。根据中国债券信息网的数据，地方债存量规模已从2014年末的1.16万亿元上升至2022年末的34.88万亿元，增长了29倍，远超同期债券市场的年均增速18%。但随着地方政府杠杆率的不断上升，付息成本也逐年增加。笔者预计未来3~5年地方债的扩张速度将放缓，市场将更加关注其高质量发展。
（二）地方债将更加聚焦降低政府融资成本，助力实体经济发展
地方债收益率下降可降低地方政府融资成本。在当前环境下，降低政府融资成本是为了减缓财政支出压力，为经济复苏蓄力。二级市场上地方债与国债的利差趋向压缩，这意味着地方政府的融资成本相对有所下降。此外，地方债一、二级市场利率倒挂情况愈发普遍，这体现了以商业银行（尤其是大中型商业银行）为主的承销团通过其承销和交易为地方政府融资提供支持，从而助力实体经济发展。
（三）地方债收益率曲线将不断完善
地方债收益率曲线建设对于地方债发行、交易和做市具有重要意义。2022年11月，广东省发行地方债参考“财政部—中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，发行定价市场化水平大幅提升。未来在地方债收益率曲线不断发展的过程中如何体现区域差异和项目差异是个重要问题。市场参与者对不同省市、不同类型（一般债/专项债/定向债）以及不同用途的地方债的需求存在分层现象。尤其是对于商业银行来说，风险权重的变化也将使不同券种的定价逻辑出现差异。未来可基于地域、券种和项目构建不同的收益率曲线，引导经济活跃、财政实力强、债务负担轻的地区发行利率走低，经济落后、财政实力弱、债务负担重的地区发行利率相对拉开差距。从总体上看，这仍有利于降低政府融资成本。
（四）大型做市商将在地方债二级市场扮演更加重要的角色
随着债券市场不断繁荣，二级市场交易成为机构不断竞争的领域，市场流动性需求也在快速上升。以往 “谁家孩子谁抱走”的交易理念将发生颠覆性转变，地方债市场的所有新老债券都将逐步在市场参与者之间流动起来。这除了需要对一些不太活跃的债券准确地定价、报价之外，还需要为这些债券挖掘出真实的交易需求。因此，市场急需一批交易和客户服务能力突出的机构担任地方债做市商。这类做市商通常需要有较强的定价能力、交易能力以及相对丰富的客户资源来承接市场的买券和卖券需求。与以“撮合买卖双方价格”为主的交易中介服务模式相比，做市商做市销售交易模式能够更好地平滑市场波动。要实现这个目标，市场还需要进一步完善做市商的准入、评价与激励机制。
债券市场在朝着高质量、高效率的方向发展。地方债已经成为债券市场非常重要的板块，需要监管机构、金融基础设施以及市场参与者的共同推动。未来的地方债市场必将成为金融服务实体的重要载体1。
注：1．平安银行金融交易部付依孝、邓家达、凌镇涛、郑曦亮、李明昭对本文亦有贡献。
◇ 本文原载《债券》2023年3月刊
◇ 作者：平安银行金融交易部 刘昱云
◇ 编辑：赫敏庄 鹿宁宁 印颖
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