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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：市值风云
代工厂比品牌商过得舒服。
国内户外行业在疫情中崭露头角
最近风云君的朋友圈儿经常被各种露营照片轰炸，画风不再是海岛沙滩椰子树，而是山丘下搭一个帐篷五六好友几瓶小酒儿迎日出追日落，搞的风云君也蠢蠢欲动。
早在1857年，第一个户外运动俱乐部在德国诞生，从此标志了户外行业的兴起。欧洲、北美已有超百年历史，其市场规模在全球领先，品牌也具有庞大的用户基础。
但近两年我国营地经济也持续火热，在国内社交平台，露营成为了流量密码。2021年以来包含“露营、野炊、野营”相关内容的发布量同比涨逾400%，阅读量增长超11倍。
另外，数据显示，2011-19年，中国户外用品零售总额从107亿元增长至250亿元，年度复合增长率为11.1%。
牧高笛（603908.SH）也在年报中披露，市场调研公司Report Linker认为，中国作为世界第二大经济体，预计到2027年露营设备市场将达到159亿美元的规模，复合年增长率为9.1%。
另一方面，我国每年有1.3亿人参与徒步旅行、休闲户外等运动，占总人口的9.5%，有6000万人参与登山、攀岩、徒步等运动，占总人口的4.38%，与美国50%的户外运动参与率有很大差距。
不仅如此，欧美和亚洲发达国家在户外活动的年度人均消费额在300-800元之间，而我国则不足20元。
虽然行业发展潜力较大，但目前行业竞争却比较激烈，正处于国内外品牌众多，市场化程度较高，低端产品将逐渐被市场淘汰的阶段。
近期厂商也表示，浙江工厂订单已排至4月下旬到5月，去年露营市场火热，吸引不少外贸工厂转向国内露营市场，普遍通过降价抢单，行业价格战苗头已现。
行业内卷下，这家初上市的公司干的怎么样，今天打算把扬州金泉（603307.SH）拎出来遛遛。
代工厂的二次分包，需要牢牢把住大客户大腿
早在1998年年初，意大利籍商人里查德·瓦萨克就瞄准了中国市场，拿着10万美金成立了扬州金泉旅游用品有限公司。随后干了10年，2008年遭遇金融危机，查德·瓦萨克便将全部股权转让撤出了市场。
当时接手的便是林明隐和李宏庆，二者为亲戚关系，林明隐妻子与李宏庆兄弟为父女关系。
截至目前，林老板为实控人，持有公司41.23%的股份，而李宏庆不仅持有公司33.4%的股份，也是苏奥传感（300507.SZ）的实控人。
近两年户外行业火热下，扬州金泉（603307.SH）也借着这股东风于2023年1月成功登陆上交所。公司主要从事户外用品的研发、设计、生产和销售，产品主要涵盖帐篷、睡袋、户外服装、背包等。
（注：招股书）
其中，帐篷产品已逐渐成为公司的中流砥柱，其营收占比逐年提高，从2019年的25.5%已提升至2022年上半年的53.5%。睡袋产品的销售较为稳定，营收占比在30%左右，2022年上半年营收为1.6亿。
而背包、服装产品营收增速不及帐篷和睡袋，四大产品合计营收占总营收的97%。
（注：招股说明书）
公司经营模式主要走的是产品代工，采用ODM/OEM形式为国际知名品牌进行代加工生产，无自有品牌产品。其销售模式为直销，主要销往北美和欧洲地区，二者占总营收的80%。
同为代工，公司ODM模式毛利更高，常年高于OEM模式10个百分点以上。而近年来公司也更偏向于ODM模式，其营收比重不断提升，已从2019年的35%提升至2022年上半年的43.3%。
但作为一家纯代工企业，公司生产模式中存在大比例外协加工和外包生产，也就是二次外包。公司称根据订单情况，将部分工艺可控、技术含量较低的非关键工序委托生产。
其中，卖的最好的帐篷产品公司自产产量仅占总产量的30%-40%。
服装产品有一半的产量靠外包，而睡袋产品30%的产量也需要依赖外包，只有占比极低的背包产品公司可以做到完全自产自销。
（注：市值风云制图）
当然，自产比例不高那就上市、募资，解决这个问题，公司也确实是这么干的。
本次上市公司实际募资4.1亿，其中1.8亿用于帐篷和睡袋生产线项目，还有9000万用于补流。
（注：招股书）
除生产环节不能独立行走外，公司在下游也存在风险。2019-22年上半年公司对前五大客户的依赖程度很高，典型的得抱紧客户大腿才能存活，这部分销售金额占总营收比重高达80%以上。
尤其对前两大客户Newell Brands Inc．和VF Corporation，合计销售金额占总营收近50%，而近期公司帐篷卖的好也是倚仗Newell Brands Inc．的订单。
客户旗下主要品牌有Coleman、The North Face、Fjallraven、Salewa等。
（注：招股书）
显然，公司是把自己绑定在欧美户外市场景气度上。
户外行业：代工厂比品牌商过得舒服
国内户外行业虽然企业众多，但能干到上市的并不算多。其中专门干代工的要看扬州金泉、浙江自然（605080.SH）和浙江永强（002489.SZ）。
其中，公司主要是做帐篷、睡袋，浙江自然主打充气床垫，而浙江永强则聚焦休闲家具、遮阳伞、帐篷等。
走产品代工和品牌运营模式的那当属牧高笛，其外销占比也较大，主营产品也是帐篷及户外装备。
另外走品牌运营和渠道运营的公司得看探路者（300005.SZ）和三夫户外（002780.SZ），这两家专门做户外服装、鞋品等户外产品。
（来源：专为注册制服务的市值风云APP）
虽然各家公司经营模式各不相同，但从营收规模来看，2022年前三季度浙江永强以55亿位居榜首，但由于其64%的营收来自休闲家具，和公司业务重合度不高，故未将其进行对比。
从几家公司的营收变动上看，在行业景气度高的这几年，有人抓住风口在奋起直追，比如牧高笛，有人却失了先机掉了队，比如探路者。
而公司的表现介于中间，2018-21年营收从4.9亿增长至8.6亿，CAGR为16.5%。
（注：市值风云制图）
公司2022年前三季度创收8亿，其营收规模与探路者和浙江自然持平，营收增速同比增长54%，表现不俗。
（注：市值风云制图）
盈利能力上看，2018-21年公司归母净利润从6250万增长至1亿，CAGR为17.3%，略高于同期营收增速。
2022年前三季度则达到2.1亿，同比高增192%。
（注：市值风云制图）
从各公司毛利率变动来看，完全走代加工路线的扬州金泉和浙江永强常年毛利率处于垫底位置，2022年前三季度公司为27.1%，较去年底稍有提高。
从营收及毛利率变动上或许可以得出这样的结论：户外行业干品牌运营和渠道的营收上限高、毛利也高，但开拓渠道费劲，而纯干代加工的营收上限一般，把自己绑在大树上也就省了渠道和营销，利润更有保障。
（注：市值风云制图）
公司净利率表现较好，近几年仅次于浙江自然。2018-21年常年处于10%的水平，2022年前三季度增长至24.4%，也印证了行业的火爆。
整个行业看，欧美知名品牌垄断市场，国内品牌商探路者和品牌、渠道商三夫户外生意难做，期间费用率高企，前者净利润反复横跳，最高时也不足7%，后者更是常年为负。
而与公司业务重合度较高的牧高笛净利率常年处于劣势，这也与公司绑定大客户有关，后者2021年对前五大客户销售金额占其总营收的52%，低于公司31个百分点，相应的销售费用率也将略高于公司。
（注：市值风云制图）
2020年起公司销售费用率已经聊胜于无，抱紧大客户开始躺平，而牧高笛销售费用率常年超过5%。另一方面，公司无自有品牌，研发费用率也较低，2022年前三季度为2.2%。
（注：市值风云制图）
手头自始至终不缺钱，上市后立即买理财
过去几年，公司的现金循环周期天数较为平稳，2022年前三季度为51天，压力不大。
（注：市值风云制图）
2018-22年前三个季度，公司经营性现金流净额累计为3.8亿，同期支出6700万资本开支，最终自由现金流净流入3.1亿，基本都进了口袋。
（注：市值风云制图）
公司负债水平也很低，资产负债率维持在30%以下，有息负债率更是常年为零。
（注：市值风云制图）
上市前的2018-20年，公司分红比较大方，合计为1.2亿，占同期归母净利润的58.8%，大股东生活持续改善。
2022年前三季度末，公司账面上还躺着3.5亿。
上市以后，公司于2023年3月发公告称，将拿出3.2亿闲置资金用于购买大额存单、结构性存款等，看来是一时半会儿用不上。
目前全球户外行业的发展格局是欧美品牌占主导地位，这也造成了国内户外市场参与者大多走代加工路线并依赖大客户的现状。
过去几年露营经济火热，扬州金泉吃到了这波海外红利，业绩表现也可圈可点。不过公司生产环节靠外包，销售环节靠大客户，没有自有品牌，长远看竞争力不强。
当然，要说小富即安，那是不存在问题的。
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