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来源：环球老虎财经app
被业内戏称“资源王”的三人行，在广告行业承压的大背景下营收利润“一骑绝尘”。而其赶超竞对的秘诀，除了抱紧国企、头部大客户外，股权投资“绑定”合作方也成为其独门“绝技”。
传媒股回到舞台中央。
4月13日，三人行因连续三个交易日资金净流入最多登上龙虎榜。数据显示，该股日内大涨4.91%，近三日累涨24.09%，资金净买入2.49亿元，居前的沪股通席位三日净买入高达1.41亿元。
拉长时间维度来看，三人行一个月以内股价涨超30%，年内股价已然翻倍，热度颇高。
业绩层面，公司刚发布了2022年和2023年一季度业绩，均显示营收利润大幅上涨。今年前三个月预计净利1.36亿元到1.48亿元，同比增加126.14%到146.10%，扣非净利同比增长35.80%到45.99%。
而三人行实现上述增长的背景是：中国广告行业正随着互联网公司投放的缩减，面临整体性的压力，“行业寒冬”从19年延续至今。在技术门槛不高的广告营销领域，事多钱少成为行业共识。
从客户名单上看，三人行不仅服务着近期因AIGC股价起舞的三大运营商，还坐拥工行、农行、建行、邮储银行、光大银行、人保、华润等重量级国企客户，且都服务多年，关系深厚。
通过打入国央企采购名单，以及靠股权投资绑定民企客户，三人行似乎正通过一种难以复制的方式，走出一条“特色”之路。
广告寒冬中“逆势”增长
在广告市场整体承压的背景下，三人行“逆势”实现高增速。
2022年，公司录得营业收入56.53亿元，同比增长58.3%；归属于上市公司股东的净利润7.36亿元，同比增长45.82%；扣非净利为5.02亿元，同比增长8.52%，达到前期预告上限。
值得一提的是，除了整体业务规模保持增长，三人行盈利能力也一直保持在较高水位。相较同行，公司2020年/2021年毛利率、净利率分别为19.5%/21.15%、12.9%/14.14%，属于领先水平。
同期，广告市场却在经历着寒冬。根据央视市场研究（CTR）发布的数据，受到经营环境、消费环境、媒介环境多重变化影响，众多广告主的预算投入趋于谨慎，2022年全年广告市场同比减少11.8%。
随着互联网公司增速见顶，营销预算也随之缩减，中国广告行业面临整体性的压力。在2019年，“行业寒冬”被首次提及，并随着疫情黑天鹅延续至今。
作为参考，分众传媒在2019年交出上市以来“最惨”成绩单——上半年营业收入同比下滑19.60%，净利润同比下跌76.82%。蓝色光标同期营收增长仅为8.98%，较前两年的翻倍增长势头，可谓“急刹车”。
在这样的大环境下，三人行却实现“逆势”增长，或主要得益于和核心大客户的高度绑定。
据悉，三人行目前服务客户包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商，中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、光大银行、中国人保集团等金融机构，京东、滴滴等互联网企业，伊利、农夫山泉、青岛啤酒、华润怡宝等快消品牌，以及一汽集团、上汽集团、东风集团等国内头部车企。
相较广告公司同行，核心大客户对三人行的营收贡献尤为突出。公司2022年56亿元营收中，有超六成，也就是高达36亿元来自前五大客户。
据招股书透露的细节，2019年，伊利集团、中国电信、中国移动、中国工商银行和中国农业银行为公司前五大客户，合计投入12.5亿元，占当期总营收甚至高达76.35%。
大客户占比高的优势体现在营收预算的稳定，也构成了公司营收的基本盘。
对此，三人行在2022年财报中也指出，公司服务的客户均为各自领域内的大型知名企业，每个客户每年的营销预算规模较高。报告期内，公司主要客户均具有较高的行业竞争地位和较强的抗风险能力。
专注“集团型”直客
在市场拓展风格上，三人行有着突出的特点。
自2003年成立，三人行初期专注拓展校园媒体资源。2004年，公司开始接触中国移动，2008年开始与中国电信合作，2013年开始与中国工商银行、京东集团合作，2014年开始与中国农业银行合作，2015年开始与伊利集团合作。
2014年全面转型互联网营销后，公司基本就以“集团型”客户为主，且直客业务占据公司主营收入的绝大部分。这种模式使得公司能以更高效、稳定的方式拓展业务，直接“锁定”多个子品牌的全案服务，而不是零零散散地比稿。
参考招股书数据，2017-2019 年度，直接客户占公司主营业务收入的比例分别为 98.09%、96.17%及 98.12%，是公司收入的主要来源，外包业务极少，这在广告公司中并不多见。
在2020年四季度，三人行就一口气中标了营销预算规模较大的头部汽车客户一汽旗下奥迪、大众、捷达三个子品牌。2021年，公司打入华润集团，拿下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，带动上市公司全年业绩继续快速提升。
如今，三人行已覆盖电信运营商、金融、互联网、快消、汽车等多行业头部客户，并且在疫情期间“逆势”拓展，加速抢占市场份额。
对此，三人行在财报中如此描述：公司的优质客户保证了业务的可持续性，同时凭借已经积累的优质客户营销案例，不断开拓新客户资源。
高度绑定国企大客户有个明显的好处，三人行应收账款相当稳定，坏账较低。
分析观点指出，三人行前五大客户主要为电信运营商、金融、快速消费品及互联网等行业的头部优质客户，资信良好，回款及时，发生坏账的可能性较小。公司应收账款账龄构成比较稳定，主要在1年以内，坏账准备计提充分。
同时，客户固定的回款周期，也使得公司现金流更为稳定，这点令大多数广告同行望尘莫及。
据介绍，三人行主要采用直接销售的销售模式，数字营销服务一般通过 签署年度合作协议确立合作关系，仅有少量客户通过直接签订单项合同的方式确立业务关系。
体现在财报上，三人行指出，公司服务的知名客户通常执行较为严格的采购制度，其中，采购计划、立项、预算、审批一般集中在上半年，招标、协议签署及最终投放则主要集中在下半年。故公司下半年收入明显高于上半年，经营业绩存在季节性波动。
巧合的是，接连拿下多家国企大客户的时间点是在张昊入职后。
公开资料显示，现任公司董事兼副总经理张昊，出生于1978年，曾为中国移动区域高管，并担任陕西移动西安多家子公司法人，于2016年加盟三人行。
正是在这年，三人行拿到了许多国企大订单，加入中国4A广告协会，正式进入国内广告行业第一梯队。同时，公司更名为“三人行传媒集团股份有限公司”，同步开启上市辅导，并在2020年顺利完成A股上市。
股权“绑定术”
除了广告服务，三人行还靠股权投资跟客户/合作方加深绑定。
财报显示，公司这两年增加了对外投资的力度。2020年新增投资华龙证券股份有限公司、道有道科技集团股份公司、中环寰慧科技集团有限公司等公司，2021 年上半年新增投资中环新能源生物发电有限公司、宁波众行投资有限公司等企业，涉及范围颇广。
期间，三人行投资的胶原蛋白龙头巨子生物成功在香港交易所主板上市，该公司同时也是公司这两年开拓的重要客户之一。所投资的陕西天成航空材料有限公司、华润怡宝、西安智同航空科技有限公司等优秀公司业绩快速增长，估值持续提升。
另外，所投资的中环寰慧、华龙证券也已于2022年完成IPO申报，有望在不远的未来兑现资收益。
从结果来看，2022年全年，三人行公允价值变动收益合计为2.94亿元，实现较好成绩。
此前，三人行主要是“亲自”出面投资。而2022年3月，上市公司宣布设立新的投资合伙企业，此后布局或将更为灵活。
公告显示，公司拟出自有资金22，000万元，与三元玖运（海南）创业投资有限公司（以下简称“三元资本”），共同设立苏州速玟企业管理合伙企业（有限合伙），合伙企业规模人民币22，001万元。
据介绍，三元资本是专业从事股权投资的投资机构，主要面向军工、新材料、消费等领域投资布局。其管理人员具有成功运作军工行业上市公司和在军工、消费产业链投资多家优质项目的成功经验，团队由知名上市公司高管、头部中介机构的专业人员组成。
三人行表示，通过与三元资本共同投资开展合作，有利于整合公司包括多行业央企在内的众多世界500强客户资源，进一步挖掘公司的第二增长曲线。同时帮助公司提升资金使用效率，获取投资收益，回报股东。
今年3月27日，三人行还宣布与科大讯飞建立战略合作，通过AI赋能共同提升智慧营销能力、共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，探索智能营销，持续拓展营销边界。
而科大讯飞为三人行上市前股东，截止2022年底仍持有2.15%股份，是仅次于创始人钱俊冬和崔蕾夫妇的第五大股东。
在“门槛不高”的广告营销行业，靠打入国央企采购名单，以及股权投资绑定民企客户，三人行意图以“差异化”路线实现弯道超车。
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