完善退市机制 强化资本市场吐旧纳新能力

摘要： 　　科创板自开板以来，迎来了首批退市项目。　　4月21日，上交所正式下发对*ST紫晶存储、*ST泽达易盛终止上市监管工作函。对这两家科创板公司做出退市决定，缘于这两家公司的IPO...

　　科创板自开板以来，迎来了首批退市项目。

　　4月21日，上交所正式下发对*ST紫晶存储、*ST泽达易盛终止上市监管工作函。对这两家科创板公司做出退市决定，缘于这两家公司的IPO招股书、上市后的多份年报均存在业绩造假等情况，涉嫌欺诈发行上市及其他信披违规行为等。

　　随之，紫晶存储的保荐机构中信建投宣布与紫晶存储的其他中介机构共同出资10亿元设立先行赔付专项基金，用于先行赔付适格投资者的投资损失。泽达易盛的保荐机构东兴证券则遭到证监会立案调查。

　　科创板两家涉嫌欺诈发行和业绩造假的上市公司被勒令退市，凸显出注册制下，退市制度之于中国资本市场健康发展的重要性。目前中国资本市场已实现全面注册制，这意味着还权于市场的资本市场改革进入新阶段，投资者可通过真金白银的用手投票，表达自身偏好。

　　如果说注册制打开了市场的开放之门，为市场自发扩展的秩序提供了开放准入的制度安排，那么这种市场自由度是需要责任浇灌的，即真正要发挥资本市场大浪淘沙的优胜劣汰、推陈出新作用，还需要启动优化退市制度的变革，以使中国资本市场真正具有吐旧纳新的能力，让优质上市资源拥有更多市场优势，让存在问题的上市资源退出。

　　这也反映出中国资本市场具有自发的风险管控和吸收能力，如中信建投联合其他中介机构迅速设立10亿元的先行赔付专项基金，表明注册制下市场识别和消化吸收风险的自发能力正在茁壮成长，中国资本市场各大利益主体正在快速适应新的市场秩序，权责对等地承担起相应的职责。

　　将退市制度单纯理解为市场惩罚机制是不全面的，其包含着一个丰富的系统，如市场估值体系、市场治理体系以及市场交易秩序等，都是市场退市机制的重要组成部分。

　　首先，退市制度需要市场具有充分的自净化机制。资本市场触发退市机制的各种违法违规行为的发现，最主要还是依赖于市场的自律自治机制，市场通过风险发现与风险定价，将风险管控成本和风险消化吸收成本过高的上市资源清退，从而促进市场吐旧纳新。

　　而这就要求市场必须通过完善信息披露制度，及完善集体诉讼、辩方举证以及争议和解制度等，营造市场各利益主体的对等博弈场景，以有效量化资本市场的风险管理边界，从而市场化、规范化退市机制的发现和善后权责对等性。

　　其次，退市制度本质上是丰富和完善资本市场的价格发现和风险定价机制，以将通过市场手段管控成本过高的上市资源淘汰出局，从而提高市场的整体风险可承载能力。

　　当前中国资本市场正在构建中国特色估值体系，部分投资者简单地将中国特色估值体系理解为推动蓝筹股的价格向上重估，这是不全面的。事实上，资本的本质特征就是向市场展示其持续创造价值的能力，中国特色估值体系也不例外，因此这意味着对上市资源进行评价的一个通用标尺是现金流贴现能力（DCF模型），这又分为两种类型，一是当前具有较强的现金流贴现能力，从企业的生命周期上被看作是成熟型企业，一类是市场预期其具有持续创造价值的能力，其强劲的现金流贴现能力，在可预期的未来能够变成现实的成长型企业。

　　显然，一个健康有效的市场退市机制，并不是单单指向涉嫌违法违规的上市公司；占据主流的退市机制，是让那些缺乏有效的现金流贴现能力、资产质量低效甚至无效、在资本市场交投不活跃的上市资源退出和重整。为此，有效的价值发现和风险定价能力，是退市机制正常运转及市场吐旧纳新能力的关键。

　　如果说注册制还给市场的是选择自由，那么退市机制为市场置入的就是行动自由，注册制用包容和试错为资本市场提供锤炼的素材，退市机制则为优胜者提供衣锦过乡的机会，给竞争性失利者提供一个体面的退出渠道。