摘要：
必答题 每隔一段时间，市场会抛出一道资产配置的必答题，如何作答或将决定投资组合的收益率。去年这道题是“通胀-美联储收紧流动性”，现在这道题变成“信贷紧缩-美国经济衰退”。我... 微信号
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必答题
每隔一段时间，市场会抛出一道资产配置的必答题，如何作答或将决定投资组合的收益率。去年这道题是“通胀-美联储收紧流动性”，现在这道题变成“信贷紧缩-美国经济衰退”。我们先拆题，再答题。
去年还是“流动性泛滥”，什么时候变成“信贷紧缩”？这个时点就是“硅谷银行破产”事件。随着美联储之前高强度加息（1年左右，475bps加息），银行系统面临资产负债表压力已经是公开的秘密；而硅谷银行破产将秘密公开了，这样市场就不能再装睡了。
“沉睡的储户”醒来发现同样是活期，放在银行几乎是零利率，而放在货币市场基金可以有4%的年收益，还无需承担银行破产风险。于是源源不断的存款流入货币市场，部分又会通过逆回购工具（RRP）回到美联储，脱离银行体系。
“醒来的”美联储果断出手，推出紧急融资工具，向符合条件的储蓄机构提供额外资金，以确保银行有能力满足所有储户的需求。虽然银行获得存款的成本不可避免的增加了，但是紧急融资工具确实把美国银行们的融资成本降低了10bps。美国银行体系看似稳了，实则这只是危机的开始，因为中小银行仍处于危机中。以资产规模1000亿美元划线，美国4000多家银行中99%的银行在这条线的下方，真正稳定的是前面的1%；例如前面提到的融资成本，最大6家银行下降了大约30bps，而其他银行反而上升了50+bps。
从结构角度，没能真正走出危机的中小银行，哪类资产最可能暴雷呢？目前呼声最高的是商业地产。首先，过去十年是商业地产“狂飙”的十年，从传统的办公楼、购物中心，到新兴的物流仓储、数据中心，商业地产规模急速扩张，价格也大幅上涨（多数在80%以上）；其次，未来3年（2025年之前），大概有1.5万亿美元债务需要到期再融资；最后，中小银行是商业地产的最大债主，其资产50%左右是商业地产的贷款和债券。
进度条
实体经济层面，大规模的信贷违约尚未发生，但金融市场最先进行了反应。2023年2月（硅谷银行破产前），十年期美债收益率先在一个月内上行了70bps，之后3月又在一个月内下行了80bps；两年期美债收益率在3月8日见顶后，快速回落150bps。无风险利率下降，各类资产得以喘息；3月8日美元指数见顶下行，伦敦金价反弹，标普500指数3月13日反弹，WTI原油3月20日反弹，沪深300和恒生指数也于3月21日反弹。整个3月，倒挂的收益率曲线牛陡了34bps（近10年内排名第二），预示近期可能出现经济衰退。
未来的风险是美联储试图同时对金融系统稳定和控制通胀两线作战，未来加息和缩表的决策变量将变得复杂。信贷危机未必一定发生，但是一定要关注进度条。
（专栏作者：大摩养老2040混合（FOF）基金经理 洪天阳）
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