摘要：
浙商证券发布研究报告称，6月议息会议联储加息与否仍存在较强不确定性，但实际对流动性预期影响更大的是6月点阵图。从联储的视角出发，考虑到当前就业市场和薪资增速的韧性，该行认为6月... 微信号
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浙商证券发布研究报告称，6月议息会议联储加息与否仍存在较强不确定性，但实际对流动性预期影响更大的是6月点阵图。从联储的视角出发，考虑到当前就业市场和薪资增速的韧性，该行认为6月点阵图联储不会给出年内降息空间。从实际出发，该行认为下半年加息较难（债务上限达成后流动性抽水对金融环境有较大扰动）且Q4仍有降息空间（下半年中小银行信贷收缩可能缓解薪资压力）。
浙商证券主要观点如下：
>>预计上半年美国就业数据将维持强韧性
5月美国非农新增就业人数33.9万人，强于市场预期；失业率3.7%，弱于市场一致预期3.5%；劳动力参与率继续在62.6%，与前值持平；平均时薪33.4美元，本月环比增速0.3%，与前值基本持平。从就业数据本身看，应关注以下方面：
一是就业数据依然呈现出较强韧性，尤其是非农新增就业人数再创2月以来新高，时薪增速也与前值基本持平，整体符合我们此前对上半年就业数据高韧性的判断。
二是非农数据与失业率出现小幅背离，我们认为除了机构和家庭统计的样本差异外，还可能源于政府就业（本月政府新增5.6万人，前值4.1万人）、身兼数职（本月身兼数职者新增5.5万人，相较4月减少27.2万人明显反弹）等数据扰动。
三是就业市场仍紧张，岗位空缺维持高位。4月美国岗位空缺数再次反弹至1010万，前值975万，自2022年12月以来首次出现反弹。分行业来看，本月岗位空缺的反弹主要由贸易运输行业贡献（占新增岗位缺口达77%），但从历史经验来看，贸易运输行业的就业和美国库存周期具有较高相关性，考虑美国本轮去库尚未结束，我们认为该行业的招工需求不会持续扩张，预计将在短期重回下行区间，整体岗位空缺数也将在银行信用收缩的背景下继续回落，在岗位空缺回归疫前中枢前，美国就业市场及工资增速短期仍有较强韧性，预计最早Q3就业数据恶化的速度才会逐步加快（详细请参考前期报告《水到渠成，股债双牛》）。
>>6月加息仍存不确定性但核心在于点阵图，预计6月点阵图难有降息指引
整体来看，5月就业数据韧性强于预期，数据发布后联储的紧缩预期再度小幅增强，美元指数和美债利率均出现小幅拉升；美股则小幅反弹主要源于盈利预期增强。当前市场定价的加息路径是6月暂停加息，7月加息25BP（截至报告时，CME利率期货定价6月不加息概率72.5%，但加息25BP的概率在就业数据发布后有所回升；7月加息25BP的概率49.0%，数据发布后概率有所提升）。
我们认为最终6月议息会议联储加息与否仍存在较强不确定性，但实际对流动性预期影响更大的是6月点阵图。
从联储的视角出发，考虑到当前就业市场和薪资增速的韧性，我们认为6月点阵图联储不会给出年内降息空间。
从实际出发，我们认为：一是下半年加息较难，主要原因在于债务上限协定达成后，美国财政部1年期以下短债发行可能放量，存款余额的补足将形成近5000亿美元的流动性抽水。国债发行可能以1年期以下短债为主，短债利率可能抬升并改善货基收益率，银行储蓄资金可能被虹吸。在此背景下流动性环境以及银行体系仍有不确定性，联储下半年加息空间有限（详细请参考前期报告《如果美国债务上限达成会怎样？》）。
二是Q4仍有降息空间，主要源于中小银行的信用收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心CPI压力的缓解起到“对症下药”的作用。
>>关注下半年中小银行信贷收缩对就业压力的缓解作用
我们曾于前期报告多次强调，未来需重点关注银行储蓄流失压力下的信贷收缩，尤其是中小银行定向收缩中小企业信贷可能缓解低端就业岗位的招工缺口和通胀压力。
我们曾于半年度策略报告《水到渠成，股债双牛》中指出：本轮存款流失压力最严重的中小银行是中小企业信贷的核心投放主体，中小企业信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和薪资压力。中小企业对就业市场的重要性极高，中小企业信贷收缩会对就业形成重要冲击。根据美国小企业协会（SBA）的测算，过去25年以来，美国中小企业贡献了美国新增就业人数的2/3，数据趋势也基本印证中小企业对于信贷可得性的预期和岗位空缺数存在明显的负相关关系。当前美国通胀粘性的核心部分来自于劳动力市场的薪资压力，中小企业信贷收缩可能会明显缓解薪资压力。
从行业的视角来看，根据美联储《小企业信贷可得性报告》的数据：从贡献的就业人数看，小微企业中位列前三的行业为医疗保健、娱乐餐饮与制造业，占比分别达到15%、14%和8%。从企业的占比数量上看，小微企业中位列前三的行业为专业和商业服务、建筑与医疗保健，占比分别达到13%、12%和11%。
综合来看，专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮是招工缺口最为严重的行业。当前职位空缺数居前的四大行业分别为专业和商业服务、医疗保健、贸易运输和住宿餐饮业；职位空缺率居前的四大行业分别为艺术娱乐、住宿餐饮、专业和商业服务、医疗保健。
交叉比较就业缺口和小微企业的行业分布不难发现，小微企业中占比最高行业也是当前招工缺口最严重行业，包括专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮。因此，未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心CPI压力的缓解起到“对症下药”的作用。
>>美债利率短期或反弹信贷紧缩发酵后可能重新回落，预计伦敦金维持高位震荡
美债方面，短期来看需重视债务上限达成后流动性抽水的影响，整体利率曲线尤其是短端利率可能面临阶段性上行压力。中期来看，需重视信贷紧缩的影响，下半年10年美债利率或挑战2.5%，主要源于未来美国信贷收缩可能缓解招工和薪资增速压力，从而带动通胀预期下行。
美股方面，预计Q3受流动性抽水及衰退压力显性化影响可能有回撤风险，Q4货币政策拐点明确后拐头向上。
黄金方面，预计下半年伦敦金将再度挑战2070的前高位置，此后维持高位震荡。一是下半年海外金融市场的结构性隐忧仍在，避险情绪仍是金价的重要支撑；二是信用紧缩的环境下，下半年美国通胀回落可能超预期，货币政策宽松空间可能进一步打开，实际利率下行将对金价形成提振。
>>风险提示
美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化
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