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中信证券:市场正处于下半年波动区间的谷底 配置上坚持业绩为纲

admin 2023-06-18 5
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中信证券:市场正处于下半年波动区间的谷底 配置上坚持业绩为纲

  策略聚焦丨正处谷底,轮动持续

  来源 中信证券研究 

  文|秦培景  裘翔  杨帆  程强  李世豪

  杨家骥  崔嵘  联系人:徐广鸿

  6月来市场主要由政策预期和中美关系主导,市场情绪和经济预期正处于谷底,对经济数据反应钝化,政策落地难达激进的预期,中美关系短暂缓和,宏观流动性环境好转,市场正处于下半年波动区间的谷底,季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振下,预计年中市场波动依然较大,业绩的重要性将逐渐提升,配置上坚持业绩为纲,兼顾政策主线。

  首先,市场情绪和经济预期正处于谷底,对经济数据的负面反应钝化,超预期降息落地强化逆周期政策预期,政策最终不会缺席,但难超激进的市场预期,政策博弈仍将持续。其次,中美关系短暂缓和,宏观流动性环境好转,人民币兑美元被动贬值压力缓解,有利于支撑活跃的主题交易。最后,市场交投活跃度虽有提升,但存量博弈特征难改,季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振下,预计年中市场波动依然较大,随着7月进入中报舆情披露高峰,业绩对配置的影响力会逐步提升。配置上,坚持业绩为纲,兼顾政策主线,继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

  市场对经济数据反应钝化

  超预期降息强化政策预期

  年中政策博弈依然激烈

  1)国内经济恢复对政策依赖度高,超预期降息落地强化年中政策博弈。一方面,5月国内实体经济数据显示各指标走弱有所放缓、分化情况收敛,基建增速再次加快,工业回归环比增长区间,服务业、消费保持较高增速,且其两年平均增速企稳;同时,经济拖累因素主要在房地产、民间投资、出口等方面,内生恢复动力不足,对政策的依赖度高,年中A股围绕政策的博弈不断。另一方面,6月来国内超预期降息强化了市场的政策预期,继上旬6大国有银行下调了存款利率后,央行在13日宣布下调7日逆回购利率10bps,在15日公开市场操作中下调了1年期MLF利率10bps,这些都为按揭贷款利率下调创造了空间,预计6月20日的LPR报价也会跟随下调,其中5年期LPR下调幅度可能超过10bps。市场情绪和经济预期正处于谷底,对数据的负面反应钝化,降息落地后,普遍预期财政、产业、消费等一揽子政策渐行渐近,对政策博弈强化,且目前对逆周期政策的预期较高。

  2)政策最终不会缺席,但难超激进的市场预期,政策博弈将持续至7月下旬。首先,较为谨慎的经济增长目标和“大病之后不宜大补”使得今年政策重心是久久为功实现高质量发展,推动社会预期稳定和内生动力修复,追求强刺激、强复苏的概率不高。中期应关注或于10月底召开的第二十届三中全会,期待更多改革思路能够激活发展潜能。其次,短期来看,刚结束的国常会提出必须采取更加有力的措施,增强发展动能,优化经济结构,推动经济持续回升向好,部分政策如降准、降息、加快地方债券发行、政策性金融工具使用、汽车消费刺激等有望有序推出,而更多一揽子政策和原则定调则要关注或将于7月下旬召开的政治局会议。最后,预计地产支持政策更多应是从融资端想办法,需求侧放松已经不少;财政方面,严守财政纪律和地方债防风险仍是政策底线,预计城投债务压力料将围绕“化解存量、控制增量”原则解决。

  中美关系短暂缓和

  海外流动性环境好转

  短期主题交易热度不减

  1)中美关系短暂缓和,难改长期博弈趋势和大选邻近的压力。除了上述的政策博弈外,近期中美关系也是A股运行的主导因素之一,主要通过影响投资者风险偏好,特别是外资的进出影响市场。首先,中国以最高规格接见比尔・盖茨的同时,美国国务卿布林肯于6月18日至19日访华,表明中美关系出现缓和。其次,2023年以来全球地缘政治格局的“分裂”特征凸显,下半年临近“超级大选年”,地缘扰动诱发因素增多,尽管今年来中国围绕“一带一路”的外交布局不断推进,中美、中欧、中澳等多组重要双边关系相对保持稳定,但潜在的外部预期扰动或逐步增多,其中中美长期博弈的趋势不变。最后,预计中国将积极建设覆盖全球的伙伴关系网络,今年下半年“一带一路”、金砖国家、G20、APEC等一系列峰会值得关注,也有望成为主题的重要催化。

  2)美元加息周期重启概率低,人民币被动贬值压力缓解。一方面,美联储6月议息会议维持利率水平不变,符合市场预期,但本次会议点阵图显示加息终点利率抬升至5.6%,而经济预测显示美联储认为美国经济软着陆概率提升。我们预计美联储7月重启加息概率较低,需要三四季度核心通胀环比增速持续高于0.4%,才存在年内再加息一次25bps的可能性,而降息最早会在明年年初出现,预计近期10年期美债收益率维持宽幅震荡。另一方面,欧央行6月议息会议决定再度加息25bps,符合市场预期。欧央行措辞的鹰派立场稍有软化,总体表述与5月差别不大,上调今后三年通胀预测并下调今明两年经济增长预测,未传递即将暂停加息的信号。我们预计年内欧央行仍有一次幅度为25bps的加息,目前来看年内缺少降息依据。结合欧美货币政策趋势,美元指数走弱,人民币兑美元被动贬值压力缓解。宏观流动性环境好转、中美关系短暂缓和、市场风险偏好改善,以上因素都有利于支撑活跃的主题交易。

  市场存量博弈特征依然明显

  关注季末前后机构调仓效应

  1)市场交投活跃度虽有提升,但存量博弈特征难改。随着政策博弈强化和主题交易回暖,A股市场交投活跃度提升,机构重仓股和TMT板块成交占比都有提升,6月14日开始两市日成交再破万亿,两融成交占比也略有回升。但是机构投资者口径的跟踪数据显示,市场存量博弈特征依然明显。首先,根据对中信证券渠道进行调研获悉的情况,中小活跃私募仓位依然保持在75%(历史中位数)以上的水平,最近两周变动不明显,而这一指标在去年4月和10月都降到了65%附近。其次,公募产品新发依然处于5年以来的低点附近,6月截至16日,主动型和被动型的公募基金产品分别新发仅为79亿元和26亿元。再次,随着逆周期政策预期强化和中美关系短暂缓和,北向资金进出的波动性也将变大,但流入的持续性和规模仍待观察。

  2)季末机构调仓、政策博弈和主题交易叠加,业绩的重要性逐步增强。首先,今年主动型公募产品收益率中位数仅为0%,在去年整体表现欠佳的累计压力下,预计本次机构季末调仓效应依然明显,近期国内公募前100大重仓股的动态P/E已从6月8日的14.2x回升至15.0x,预计到6月末还有修复空间。其次,顺周期品种的交易主要受政策博弈影响,由于短期难以证伪,预计内外资参与热情不减,预计将持续至7月下旬。再次,主题类交易预计主要由私募和游资主导,宏观流动性宽松预期不变的大环境下,预计市场热点依然不少。最后,随着7月进入中报业绩舆情披露高峰期,前述无论机构调仓、政策博弈还是主题交易,其中业绩变量在配置时重要性会逐步提升。

  正处谷底,轮动持续

  1)市场正处谷底,临近季末波动依然较大。市场对经济负面预期的反应已处于尾声,6月以来主要由中美关系和政策博弈主导,而近期中美关系短暂缓和,国内外宏观流动性预期整体宽松,政策落地难达激进的预期,市场正处于下半年波动区间的谷底。同时,市场存量博弈特征依然明显,季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振,预计年中市场博弈激烈、波动依然较大,随着7月开始中报舆情披露渐入高峰,业绩的重要性将逐步提升。

  2)坚持业绩为纲,兼顾政策主线。配置上,建议继续坚持以业绩为纲,降低交易频次,继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种,具体包括:1)科技安全领域,围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业,重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向;自主可控依然是科技安全全年的主线,建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设备;此外,存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。2)能源资源安全领域,从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备、火电等。此外,关注生物医药板块的触底反弹机会,建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。

  风险因素

  疫情影响超预期;中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧;国内政策及经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧;俄乌冲突进一步升级。

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