摘要：
作者：东海期货 明道雨 投资要点： Ø 从经济周期的角度来看，结合当前全球的经济和通胀情况来看，根据美林投资时钟可以判断：当前美欧英日印等仍处于滞胀-衰退阶段，南非、巴... 微信号
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作者：东海期货 明道雨
投资要点：
Ø 从经济周期的角度来看，结合当前全球的经济和通胀情况来看，根据美林投资时钟可以判断：当前美欧英日印等仍处于滞胀-衰退阶段，南非、巴西、俄罗斯等处于类衰退阶段，中国率先进入复苏的阶段，复苏力度较弱，在该阶段股市是最好的配置资产，其次是债券。因此从经济周期和大类资产配置的角度来看，当前股市是最佳配置资产之一。
Ø 从业绩角度来看，中国作为全球最大的商品贸易出口国，工业品价格决定着企业整体利润变化趋势，从实际情况来看，PPI和工业企业当月利润同比增速走势基本一致。在PPI预计在6月触底回升的情况下，工业企业利润增速有望逐步修复，在业绩上推动股市基本面走强。
Ø 从政策角度来看，当前货币政策上已采取降息操作，后期信用端和需求侧政策有望在7月政治局会议上出台。政策刺激的强度决定股市上涨的高度。另外，从货币信用周期的角度来看，国内处于宽货币宽信用初期。7月信用端刺激政策出台，有望加快宽货币向宽信用传导。从历史统计来看，在宽信用时期，股市基本上呈上涨趋势，在宽信用预期增强的情况下，股市中长期也有望走强。
Ø 从汇率角度来看，下半年后，美国经济衰退预期加深，国内政策刺激预期加强，国内经济复苏有望强于美国，人民币有望在寻顶过后，进入升值通道，届时也是股市一大助力。
Ø 从估值角度来看，当前中国股市估值在全球主要经济体中估值偏低，沪深300指数TTM市盈率处于25%分位线与50%分位线之间，整体估值较低，有较大的上涨空间。从风险溢价率来看，Wind全A当前风险溢价率在3%左右，处于较高水平。一方面表示当前A股投资价值相对较高；另一方面表示未来一年预期收益率较高。
Ø 总结来看，今年下半年至明年股市配置价值较高：一是，国内经济处于复苏初期，股市是最好的配置资产之一。二是，企业业绩有望在下半年触底修复，业绩端支撑股市。三是，国内政策刺激预期增强，宽货币有向宽信用传导的预期。四是，当前人民币汇率在寻顶，寻顶过后，经济复苏的预期推动人民币趋势性升值，助力股市上涨。五是，当前股市估值偏低，风险溢价率较高，具备较高的投资价值。
Ø 风险因素：美联储货币政策超预期紧缩、国内政策刺激力度不及预期。
从经济周期的角度来看。当前全球经济在逐步放缓，美国5月制造业PMI为46.9%，前值为47.1%，欧元区制造业PMI为44.8%，前值为45.8%，制造业景气度在继续放缓；无论从GDP、还是从PMI指标来看，目前全球经济放缓已经成为共识。不过欧美与中国的经济情况不大一样。欧美经济在快速放缓，经济衰退的可能性比较大，但深度衰退的可能性较小。目前欧洲中的德国和大洋洲的新西兰已经陷入技术性衰退，美国由于就业市场比较强劲，消费较强，经济韧性较强，短期衰退的可能性较小，深度衰退的可能性更小。
我们这里来看两个指标。第一个是制造业PMI，目前欧美日中等经济体制造业PMI均处于每轮经济周期的下沿，大概45左右的水平，进一步下降的空间有限；除非发生08年金融危机以及2020年新冠危机类似事件。第二个是美国制造业PMI与失业率这两个数据之间的关系，当前的就业数据比较强劲，失业率很低，美国经济比较不错；一般美国制造业PMI跌破蓝线，美国经济基本会发生大幅度衰退，失业率也将显著上升。只要美国不发生大规模的衰退或者其他危机，并不会引起失业率的显著上升；或者说即使制造PMI跌破了蓝线，但美国非制造业PMI比较强，美国经济也不大可能发生深度衰退，美国失业率也不会显著上升，就业市场也不会显著恶化。因此，经济方面对股市的负面影响预计不会太大。
中国方面，目前国内经济复苏放缓，除了消费有一定的支撑，房地产、基建、制造业投资在放缓，出口也面临比较大的压力。5月份，社会消费品零售总额同比增长12.7%，较前值回落5.7个百分点。全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，较前值下降2.1个百分点。1-5月固定资产投资4%，较前值下降0.7个百分点；其中，5月基建投资4.9%，较前值下降3%；制造业投资同比5.1%，较前值下降0.2%；房地产开发投资同比增长-21.5%，降幅较前值扩大5.3个百分点。出口方面，中国5月出口2835亿美元，同比下降7.5%，大幅下降16%。国内经济复苏放缓在被证实。
从经济短周期，也就是库存周期来看，目前国内处于主动降库存阶段，下半年有望进入被动去库存阶段。从历史统计来看，中国每轮库存周期大约43个月，上行周期24个月，下行期19个月。本轮库存周期从2022年4月开始中国进入去库存周期，目前已经持续13个月，预计年底触底回升。结合PPI和工业产成品库存同比数据两个指标来看，当前国内基本处于主动去库存末期，预计最早三季度进入被动去库存阶段。另外，从股市与库存周期的关系来看，股市基本领先库存周期1-2个季度。因此，在预计库存年底触底的情况下，预计股市在今年下半年有一定的机会。
从通胀来看，目前全球处于通胀下行期。其中，欧美通胀加速下行，美国5月CPI同比 4%，较上月下降0.9%，欧元区5月CPI同比6.1%，较上月下降0.9%；但核心通胀压力仍旧较大，美国5月核心CPI 同比5.3%，前值5.5%，欧元区5月核心CPI 同比5.3%，前值5.6%。虽然欧美通胀加快放缓，但是鉴于核心通胀压力仍存；因此美联储和欧央行短期内只会采取暂停加息或加息步伐放缓等货币紧缩放缓等措施，不太可能转向降息或量化宽松等操作。国内通胀持续走低，5月CPI同比增长0.2%，前值0.1%，处于0的边缘，环比-0.2%；PPI同比增长-4.6%，降幅比上月扩大1个百分点。在当前国内通胀下行压力比较大的情况下，国内货币政策持续宽松，且有进一步降息的操作。
结合当前全球的经济和通胀情况来看，根据美林投资时钟可以判断：当前美欧英日印等仍处于滞胀-衰退阶段，目前经济衰退的可能性在增加，当前最佳的配置资产为债券，其次是现金类资产，股市也有不错的表现。南非、巴西、俄罗斯等处于类衰退阶段。中国将率先进入复苏的阶段，复苏力度较弱，在该阶段股市是最好的配置资产，其次是债券。因此从经济周期和大类资产配置的角度来看，当前股市是最佳配置资产之一。
从业绩方面来看，一般企业业绩越好，股市越强，业绩越差，越是越跌。当前国内股市业绩处于底部阶段，这个可以从上市公司净利润和工业企业利润总额同比数据可以看出，4月工业企业利润同比增长-18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，业绩整体处于筑底期。那么后期业绩情况，我们主要来看一个指标“PPI”。PPI这个指标与股市的关系非常密切。按历史规律，一般PPI降至0附近时，国家会采取逆周期的政策，比如降息降准等宽松货币政策，和放松房地产调控、刺激消费等需求侧刺激政策，直至PPI重新回升至0上方之后，相应刺激措施才会逐步退出。
本轮PPI于2022年10月进入负值区间，目前政策上，央行已经采取了降准和降息政策，国家层面已于2022年11月放松疫情防控，放松房地产调控政策、刺激汽车和家电消费等政策。因此，后期PPI将处于寻底回升阶段，目前PPI处于负值区间已经有8个月，市场预计今年6月触底回升。
根据历史情况，一般在PPI处于负值区间，股市表现都较好。比如2009-2010年、2012-2015年、2019-2021年以及2022年10月至今，这四个阶段，股市基本都有不错的表现，其中2012-2015年出现超级大牛市行情。这里面有两层逻辑：第一层逻辑是逆周期的货币放松和需求侧政策的刺激，经济复苏预期较强推升股市；第二层逻辑是PPI的修复，带动企业业绩的修复和好转，进而推升股市。中国作为全球最大的商品贸易出口国，2022年出口贸易份额占全球14.7%。因此工业品价格决定着企业整体利润变化趋势，从实际情况来看，PPI和工业企业当月利润同比增速走势基本一致。因此可以通过分析PPI的拐点和走势预判股市利润的拐点和走势。在PPI预计在6月触底回升的情况下，工业企业利润增速有望逐步修复，在业绩上推动股市基本面走强。
从政策方面来看。首先，在货币政策上，当前美国经济进一步放缓，国内经济复苏放缓。美联储在6月的议息会议上采取暂停加息操作，中国央行于6月13日超预期下调政策利率10BP，中美货币政策短期“共振”，短期提振全球股市风险偏好。其次，在当前国内经济复苏放缓，通胀持续走低，房地产市场修复放缓的情况下，国内出台需求侧政策刺激经济的预期逐步增强。预计政策刺激范围涵盖：房地产、基建、新能源汽车、智能家电、半导体芯片、人工智能等领域。目前，国内货币上已采取降息操作，后期信用端和需求侧政策时间预计在7月政治局会议出台。后期政策刺激的强度决定股市上涨的高度。
从货币信用周期的角度来看，根据M2指标走势，我们判断国内于2021年9月进入本轮宽货币周期，当前M2仍处于11.6%的高位水平且远高于社融增速，结合近期央行超预期降息，我们可以判断当前国内仍处于宽货币周期。信用周期端，2022年11月-2023年1月国内金融机构中长期贷款以及社融增速先后触底回升，预示着国内进入宽信用初期；近期国内宽信用步伐有所放缓，股市也在5月出现一定的回调。随着7月信用端刺激政策有望出台，届时有望加快宽货币向宽信用传导。而从历史情况来看，宽货币时期并不一定会带来股市的上涨，但是宽信用时期，股市基本上呈上涨趋势，那么在宽信用预期增强的情况下，股市中长期也有望走强。
从汇率角度来看，当前人民币汇率有短期一定的压力，主要有三方面原因：一是经济上美国经济韧性较强，而中国由于2022年经济受疫情影响，稳经济压力较大，当前经济复苏步伐放缓，经济基本面边际上弱于美国。二是核心通胀压力较大，美联储连续10次加息，而中国央行则货币政策持续紧缩，连续降准和降息。三是中美利差持续到挂。但是下半年之后，美国经济衰退预期逐步加深；相反，国内政策刺激预期加强，国内经济复苏力度有望强于美国，人民币有望在寻顶过后，进入升值通道。在近10年中，因为国内经济基本面自身走强导致的人民币汇率升值过程中，一般都伴随着股市的走强。比如：2017年5月-2018年3月的结构性牛市行情、2020年7月-2021年3月的疫情后经济复苏行情。那么下半年之后，在人民币汇率寻顶后进入升值通道，也将是股市上涨的一大助力。
从估值角度来看，无论是与其他主要经济的横向比较还是历史估值的纵向比较，目前国内股市估值都偏低。横向比较来看，当前中国股市估值在全球主要经济体股市中估值偏低。纵向比较来看，沪深300指数TTM市盈率处于25%分位线与50%分位线之间，整体估值较低，一旦出现向上驱动的因子，股市将有较大的上涨空间。第二个从风险溢价率来看，Wind全A当前风险溢价率在3%左右，处于近10年来的较高水平。一方面表示当前A股投资价值相对较高；另一方面从股市走势大约滞后风险溢价率一年的情况来看，预示着未来一年股市预期收益率较高。
总结来看，今年下半年至明年股市配置价值较高：一是，国内经济处于复苏初期，股市是最好的配置资产之一。二是，企业业绩有望在下半年触底修复，业绩端支撑股市。三是，国内政策刺激预期增强，货币持续宽松，信用端刺激政策有望出台，宽货币有向宽信用传导的预期。四是，当前人民币汇率在寻顶，寻顶过后，经济复苏的预期推动人民币趋势性升值，助力股市上涨。五是，当前股市估值偏低，风险溢价率较高，股市具备较高的投资价值。
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