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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/秦勉
近日，东莞证券第一大股东锦龙股份四年来第四次发布了定增预案，锦龙股份拟向实际控制人杨志茂发行新股2.64亿股，募集资金总额不超过27.56亿元。锦龙股份前三次定增，皆“无疾而终”。
锦龙股份定增始终难以成功，影响着公司的持续资本补充能力。而持续资本补充能力，是券商主要股东应具备的资质。东莞证券股东是否适格，锦龙股份是关键所在。
而东莞证券在主板注册制实施以来，从原来的过会状态转为新受理状态，要重新接受注册制下的主板的IPO审核过程。从2015年递交IPO申请以来，东莞证券的上市之路坎坷不断，2017年因锦龙股份及杨志茂涉嫌犯罪，公司IPO中止，直至2021年2月才恢复审核。2022年2月，东莞证券顺利过会，但直到今年2月份仍未获发行批文，目前正在重走IPO的“长征路”。
东莞证券在去年过会一年后难获批文的原因，有观点认为可能还是与锦龙股份有关，锦龙股份作为第一大股东的资本补充能力存疑。
2022年，受市场行情影响，绝大部分券商的自营业务收入降幅较大甚至利润亏损。而正在冲刺IPO的东莞证券，自营业务收入实现了上涨，分部营业利润率由2021年的26.35%激增至2022年的89.49% ，但成本的大幅下降与收入增长这种严重背离趋势值得关注 。此外，在自营收入尤其是营业利润率飙升的同时，东莞证券的自营业务的杠杆率也在迅速增长，风险敞口扩大。
与大部分券商表现还不一致的是，东莞证券员工平均薪酬在2022年实现了上涨。招股书显示，东莞证券2022年的员工平均薪酬较2021年增长了5.88%；除投行岗位外，公司其他业务岗位薪资都实现了增长。
为何IPO要“重走长征路”？
招股书显示，东莞证券的前身为东莞证券（有限）公司，成立于1992年，由中国人民银行东莞分行出资。1997年，东莞证券有限责任公司成立。2014年，公司改制为股份有限公司。
截至目前，东莞证券的第一大股东为广东锦龙发展股份有限公司，即A股上市公司锦龙股份，持股比例为40%。锦龙股份的实际控制人为杨志茂，杨志茂还通过实际控制的新世纪科教持有东莞证券4.6%的股份。综上，杨志茂通过锦龙股份、新世纪科教合计控制东莞证券44.6%的股份。
但杨志茂并不是东莞证券的实控人，锦龙股份也不是控股股东。招股书显示，东莞市国资委控制的三名国资股东合计持有公司 55.40%的股权，能够对公司的股东大会决议产生决定性影响，为东莞证券实际控制人。
尽管锦龙股份、杨志茂并不是公司控股股东、实控人，但作为券商的第一大股东，其要具备相应的资质，同时在IPO的过程中也要遵守相关规则。
2015年6月，东莞证券IPO申请获受理。2017年5月的公告显示，鉴于股东锦龙股份涉嫌单位行贿一案对公司IPO可能产生的影响，东莞证券决定中止IPO进程。直到2021年2月，东莞证券的IPO进程才恢复审查。
2022年2月，东莞证券的IPO申请通过发审委审核。但直到2023年2月，东莞证券还没有获得发行批文，而2022年9月份过会的首创证券，在当年12月份就上市，历时仅三个月；另一家券商信达证券在2022年6月过会，2023年1月成功上市，历时六个多月。那为何三家券商中过会最早的东莞证券，迟迟拿不到批文？
在发审委会议上，监管部门曾问询东莞证券，杨志茂被判刑后和《证券公司股权管理规定》（下称《股权规定》）颁布后，相关股东是否符合股东资格条件，相关事项的改情况，是否存在影响公司股权稳定和公司治理等情形。
根据《股权规定》第五条规定：持有证券公司 5%以上股权的股东属于证券公司的主要股东。锦龙股份作为持股40%的第一大股东，显然属于东莞证券主要股东。根据该规定，主要股东具备与证券公司经营业务相匹配的持续资本补充能力、财务状况良好、资产负债和杠杆水平适度等要求。
然而，锦龙股份作为东莞证券的主要股东，其自身造血能力一般，其资金主要来源于借款及对子公司的分红。但公司债务雪球越滚越大，或难避免“借旧换新”，资金压力加大，负债率居高不下。而锦龙股份从子公司分红的金额只是“杯水车薪”且不稳定，加之公司控股股东、实控人的资金都不算充裕，因此锦龙股份或难称得上是具备为证券公司持续补充资本的能力，详见《锦龙股份连续亏损，资本补充能力存疑》等文章。
由于长时间未获发行批文，在2023年2月全面注册制实施之后，东莞证券按照要求平移了主板IPO申请文件，目前处于新受理状态。根据现有规则，东莞证券还要经历交易所问询、上市委审核、证监会注册、获得发行批文等步骤，才能成功上市。
营业利润及利润率飙升 靓丽指标异于同行
据东莞证券发布的新版招股书，公司2020-2022年分别实现营业收入31.65亿元、37.01亿元、22.99亿元，同比分别增长51.75%、16.94%、-37.88%；分别实现归母净利润7.82亿元、9.97亿元、7.89亿元，同比分别增长25.25%、27.5%、-20.79%。
2022年的营收、净利润双降，东莞证券的表现与大部分同行券商相同。不同的是，大部分券商的自营业务收入大幅下降甚至亏损，可东莞证券的自营业务收入却在逆势增长。
招股书显示，2022年，东莞证券自营业务的收益总额为2.84亿元，同比增长3.65%。
更加值得关注的是，东莞证券自营分部的营业利润率更是逆势飙升。2020-2022年，东莞证券自营分部的营业利润分别为9810.87万元、7452.81万元和25391.1万元，营业利润率（营业利润/营业收入，下同）分别为37.83%、26.35%、89.49%。
在营业收入近增长3%左右的情况下，公司自营分部的营业利润却增长了240%，营业利润率更是由不到30%激增至90%，这与同行表现趋势不一致。
43家上市券商中，2022年自营收入（计算方式为：投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动净收益，下同）合计仅777.77亿元，比2021年的1669.11亿元减少53%；仅3家上市券商自营收入逆市增长，分别为方正证券、中银证券和华林证券；7家券商自营业务收入都为负值，其中海通证券自营收入排名垫底，为-10.34亿元。
上市券商的自营业务营业利润及营业利润率也出现了不同程度的下降。如2022年自营收入同样实现增长的中银证券，自营业务分部的营业利润率基本没有变化；再如7家自营业务收入为负值的券商，自营业务的营业利润及利润率基本上为负值。
东莞证券近90%的自营业务利润率也是“碾压”同行。如“券商一哥”中信证券2022年的证券投资业务营业利润率为68.92%；中银证券2022年自营分部的营业利润率约为53.1%；
东莞证券2022年的自营收入逆势增长尤其是营业利润翻倍增长、利润率飙升，与同行公司表现的不一致，投资者需关注其中的相关风险。根据《审计技术提示第1号—财务欺诈风险》之规定，“与同行业的其他公司相比，获利能力过高或增长速度过快”属于财务欺诈预警信号之一。
具体来看，东莞证券自营业务分部的营业支出在收入增长的情况下实现大幅下降。2022年，公司自营业务分部的营业支出为2981.25万元，较2021年下降了85.68%。营业收入上涨，营业支出大幅下降，这种背离趋势值得关注。
招股书显示，东莞证券营业支出包括业务及管理费、税金及附加、信用减值损失、其他资产减值损失和其他业务成本，其中业务及管理费占营业支出比重较大，占比在60%以上，2022年甚至达到了98%以上。
而业务及管理费中，职工薪酬占比最高，约占70%左右。也就是说，职工薪酬是公司的最大营业成本。但招股书显示，东莞证券2022年的员工总数及平均薪酬都在上涨，为何公司自营业务分部的营业开支却大幅下降了85%以上？这有待东莞证券进一步披露。
自营业务杠杆率增加 风险敞口扩大
招股书显示，2022年，A股市场经历震荡下行局面，整体波动幅度较大，沪深300指数下跌21.63%，创业板指数下跌 29.37%。债券投资方面，国内经济下行压力大，同时美联储持续加息、俄乌冲突加剧了国际形势的复杂程度，在此背景下货币政策稳中偏宽，资金较宽松但基本面偏弱，债券市场整体以震荡为主
受市场行情影响，大多数券商的自营业务收入都在下降。而东莞证券自营收入有所增长，主要原因之一是增加了仓位。
招股书显示，2022年末，公司自营权益类投资规模为15.55亿元，较2021年末增加了118.7%；自营固定收益类期末规模为179.25亿元，较2021年末增加了35.14%。
靠增加投资规模来提高收入也是一种策略，但数据显示，东莞证券增加的自营投资规模，主要是靠加杠杆实现的，风险敞口增加。
招股书显示，2020-2022年，东莞证券期末债券总持仓金额分别为88.66亿元、95.4亿元、127.6亿元，其中自有资金投资金额分别为25.22亿元、37.2亿元和39.54亿元，占比分别为28.45%、40%、30.99%。简单计算可知，东莞证券报告期各期末非自有资金投资（加杠杆资金）债券持仓总金额分别为63.44亿元、58.2亿元、88.06亿元，占比分别为71.55%、60%、69.01%。2022年，公司债券投资加杠杆的资金增加了约30亿元，杠杆率较2021年增加了9个百分点。
随着东莞证券自营业务规模加杠杆的资金规模迅速增长，公司的风险敞口激增，直观的三个指标“自营权益类证券及其衍生品/净资本”、“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”及“自营业务规模占净资本比例”能够体现。
2022年，东莞证券自营权益类证券及其衍生品/净资本的为10.98%，较2021年增加91.62%；自营非权益类证券及其衍生品/净资本的数值为223.68%，较2021年的169.13%增加32.25%；自营业务规模占净资本比例为234.66%，较2021年增加约六十个百分点。
员工薪酬不降反升？
2022年，有许多影响券商行业的事件，其中就注意便是降薪。据wind数据统计（截至2022年6月18日），披露年报的48家券商的员工平均应付职工薪酬为41.29万元/年，较2021年同比下降了21.26%；实发层面，48家券商人均实发薪酬为48.6万元/年，较2021年下降了1.8%。
可见无论是实发层，还是应发层面，券商的员工平均薪酬都在下降，但东莞证券的职工薪酬普遍实现了增长。
招股书显示，东莞证券2022年的平均员工薪酬为26.11万元，较2021年增加了5.88%；除投行岗位外，公司其他业务岗位薪资都实现了增长。其中，总部及私募基金管理岗位的员工平均薪酬增幅较大，约为30%。
数据显示，2022年券商高管的降薪幅度比较大。如东兴证券高管2022年的薪酬总额为1435.38万元，同比下降了61.24%；中金公司高管薪酬总额为4126.30万元，同比下降56.3%……
而东莞证券的高管年薪，仅同比下降了1.88%。2022年，公司董事、监事及高管的薪酬总额为3343.99万元，占当年利润总额的3.72%；2021年，公司董高监薪酬总额为3407.47 万元，占利润总额的比例为2.6%。
2022年公司营收大降37.88%、扣非归母净利润下降22%、利润总额下降31.5%，可东莞证券高管们的薪酬几乎没有受到影响。
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