一桩秘密交易：蛇吞象背后的真相

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　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：德林社

　　文 | 李德林  编辑 | 德小强

　　毕桦一觉醒来，公司门口站着一个野蛮人。毕桦是香港上市公司纷美包装的创始人，站在纷美包装门口的是A股上市公司新巨丰。他们可不是籍籍无名之辈，他们的身后站着蒙牛、伊利、茅台等响当当的巨头们。两家是同业竞争对手，新巨丰跟英国老牌洋行怡和系进行一桩秘密交易，掀起了一场血雨腥风。蛇吞象的背后，一场高位解禁套现的大戏可能即将上演。

　　毕桦于2003年成立了纷美包装，那个时候中国的纸质无菌包装差不多都是利乐等国际巨头垄断。4年后，律师袁训军夫妻两成立了新巨丰，作为包装业的门外汉，那个时候的纷美包装已经成为中资的行业第一，袁训军两口子在经营过程中将纷美包装的厂长给挖到新巨丰。纷美包装拉到蒙牛为首的大客户，新巨丰拉到伊利为首的大客户，两家竞争白热化。

　　纷美包装在香港上市，毕桦为首的创始团队持股15.84%，单一持股未有超过10%者。纷美包装的股权太过分散，被英国老牌的商业集团怡和系盯上了。你没有看错，就是那个向中国贩卖鸦片发家，并挑起鸦片战争的渣甸洋行更名而来的怡和洋行。从晚清到现在，怡和从未离开过中国，布局大量的产业，纷美包装试图与怡和形成产业链协同效应，遂帮助其在分散的二级市场收购大量的纷美包装股票，最终持股达到28.22%。麻烦却接踵而至。

　　怡和集团这两年开始抛售在中国的资产，他们对纷美包装的持仓成本4港元以上，最低时持有市值跌去超过50%。怡和大中华区管理层更换后，自然会把腰斩的纷美包装列为抛售对象。怡和系在成为第一大股东后，没有表达强烈的股东意志，都按照国际上市公司的惯例，赋予毕桦为首的创始团队管理公司业务。袁训军盯上了怡和系持有的纷美包装。

　　2023年1月26日，怡和系公司董事会通过出售纷美包装股权的预案，第二天，新巨丰董事会也通过了收购预案。唯有毕桦为首的创始团队蒙在鼓里。怡和系把第一大股东的位置卖给纷美包装的竞争对手了？交易所也很惊讶，按照新巨丰招股说明书披露的数据，纷美包装市场占比13.6%，新巨丰为9.2%，两者合计21.8%，交易所问询要不要反垄断申报？

　　新巨丰说不需要，28.2%的股权虽然是第一大股东，也可以提名一名执行董事，但是没有实质性控股。纷美包装管理层公开反对，新巨丰没有实质性控制权的说法涉嫌隐瞒、欺骗监管，因为按照纷美包装的董事会提名游戏规则，10%以上股东提名董事数量是不受限制的，新巨丰完全可以立即提名半数以上或者多于现有董事数量方式控制董事会。

　　作为同业竞争公司，新巨丰收购纷美包装成为第一大股东，在纷美包装管理层昭告天下反对其收购的时候，交易所自然关心新巨丰对纷美包装的控制权问题。香港上市规则第一章，任何有权在发行人的股东大会上行使或控制行使30%或30%以上投票权的人士，或一组人士，或有能力控制组成发行人董事会的大部分成员的任何一名或一组人士即属控股股东。

　　纷美包装的管理层何以如此紧张呢？从持股结构看，创始人毕桦持股9.65%，董事会主席洪钢持股5.85%，财务总监持股0.34%，他们没有一个人可以向新股东那样能够提名董事，甚至他们自己都可能被新巨丰的董事稀释管理权，甚至通过股东大会投票权将其罢黜，从而直接失去对公司的控制和管理，新巨丰就会成为纷美包装的实际控制人。

　　新巨丰的到来在纷美包装看来，简直就是门口的野蛮人，因为新巨丰很明确地向监管机构坦承，收购纷美包装不属于财务投资，也不属于证券投资，属于战略投资，公司如需进一步提升协同效应的可实现性和效果，上市公司将计划通过进一步增持纷美包装股权，提升对纷美包装的影响力，增强对纷美包装的控制权，保障后续协同的落实。

　　问题就来了，新巨丰谋求的是纷美包装的控制权及协同效应，那么到底应不应该依据《反垄断法》第二十五条规定的经营者集中而申报反垄断审查？新巨丰的公告显示，纷美包装3月27日就向国家市场监督管理总局反垄断局正式递交反垄断申报。新巨丰在6月20日承认了可能增强对纷美包装的控制权，那么就触及《反垄断法》第二十六条的规定。

　　《反垄断法》第二十六条规定，经营者集中达到申报标准的，应当事先向反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。交易所关心新巨丰收购纷美包装第一大股东股权的反垄断前置条件。尽管新巨丰认为不需要申报反垄断，可按照《经营者集中审查规定》，其他参与集中的经营者可以提出申报，那么纷美包装提出的反垄断申请自然成为收购前置条件了。

　　现在收购案正处于双方的交锋之中。作为竞争者，新巨丰为何在创始人团队不知情的情况下，跟怡和系进行秘密交易？2022年上市的新巨丰营收16.08亿，净利润1.7亿，扣非后净利润同比减少7.14%，且两年下滑。而经营性现金流净额从2019年到2022年，分别为2.24亿、2.45亿、0.8亿、-3127.75万元，到2023年一季度更是进一步恶化到-1.88亿元。

　　交易所关心新巨丰并购的8.64亿从何来？新巨丰公告说除了上市募集剩余超募资金3.66亿元，其他都是自有资金。新巨丰急于想收购的纷美包装2022年营收39.85亿，是新巨丰的2.48倍。按照持股比例，2021年纷美包装对应贡献第一大股东利润8043万，2022年对应5146万，按照历史数据和行业发展预期，巨额的利润足以提升新巨丰的持续发展能力。

　　新巨丰收购纷美包装，真的能够如愿提升发展？现在国内无菌包装市场除了新巨丰和纷美包装，国际巨头利乐和SIG加起来具有垄断地位，新巨丰最大客户为纷美包装最大客户的主要竞争对手，同时也是纷美包装欧洲主要客户的竞争对手，新巨丰控制纷美包装后，可能令纷美包装的最大客户及其他客户关系紧张，一旦丢失，纷美包装业绩将快速变脸。

　　除了财务指标，更值得关注的是，作为2022年上市的新巨丰，现在的市盈率40倍，而无论是营收规模，还是利润均超过新巨丰的纷美包装，其市盈率只有13倍。9月4日，新巨丰将有2.087亿股解禁，占总股本49.69%。新巨丰发行市盈率超过51倍，如今已经40倍市盈率跌破发行价的破发状态，凸显了二级市场对新巨丰未来前景的不认可。客观上，原始股东想在高位解禁套现，要想维持当前的市盈率，新巨丰就需要诸如并购的利好来进行刺激二级市场的股价。

　　尽管新巨丰收购纷美包装难以同宝能收购万科相比，目前依然遭遇了纷美包装创始团队的狙击，能不能在巨量的原始股解禁套现前，收购案尘埃落定，成为注入二级市场股价的一剂强心剂，无论是反垄断的监管，还是交易所的程序监管，都将令新巨丰的收购变得扑朔迷离。注册制时代，规则是纲，任何一方都不能因为一己之私玩弄监管规则。面对新巨丰的收购案，也许，老百姓会说，小心他们是戏子教徒弟，幕后有名堂哟。