聂俊峰：待机盛夏、降低贴现率的长期主义资产配置

摘要： 　　7月5日消息，京华世家2023年中策略会于7月5日举行，京华世家董事长聂俊峰发表《待机盛夏、降低贴现率的长期主义资产配置》致辞。　　聂俊峰表示，在家庭资产配置方面有四个方面方...

　　7月5日消息，京华世家2023年中策略会于7月5日举行，京华世家董事长聂俊峰发表《待机盛夏、降低贴现率的长期主义资产配置》致辞。

　　聂俊峰表示，在家庭资产配置方面有四个方面方向可以供大家考虑：首先是搭建财富管理和传承的风险隔离的架构并辅之以长期主义的产品组合，其次要以长期主义的投资态度应对短中期的不确定性，第三要遵循价值投资与组合投资的基本真理，第四要积极尝试创新风险对冲和金融生息产品。。

　　以下是演讲全文：

　　2023年的期中，绝大多数的投资人和管理人、客户与财富管理机构都体验不佳。如果复盘这短暂而难忘的半年，我们不难发现预期与现实的强弱纠结，也更能体悟大类资产配置的知易行难。

　　2023年上半年在美国、日本、韩国和台湾等地股市上半年均录得两位数涨幅，日经指数收复30年来高地之际，沪深300指数同期微跌0.75%；香港恒生指数更下挫4.37%，为上半年全球表现最差的股指之一。据中证指数公司统计，上半年中国A股市场累计成交111.2万亿元（人民币，下同，20.7万亿新元），比去年同期减少2.5%。在汇率方面，2023上半年人民币对美元即期汇率累计下跌3106点，跌幅超过4.4%；对欧元贬值7.42%，对英镑贬值9.47%，对日元升值4.84%。上半年的全球大类资产与2022年相比呈现出显著的钟摆效应：比特币跌后大涨，大宗商品明显回落，美股科技概念领跑全球，A股人工智能和中特估各自风光一时。上半年横亘不变的主题是地缘政治的潜在风险和美国经济衰退风险，成为证券分析师们的主要顾虑，辜朝明的演讲能够引发广泛热议本身就是市场对短期与长期预期的投射与试探。往好处想，目前悲观和乐观因素已经比较充分地反映在市场。

　　我们正处于历史上一个金融投资大变动的时刻：旧有的秩序和经验路径正在逐渐瓦解，我们熟悉并且得心应手的规律和法则正在失效；发展不平衡、收入和财富分配不平等、社会阶层固化等掣肘人类文明演进的痼疾未见明显改善，另一方面是2016年以来的“去全球化”（de-globalization）或“再全球化”（re-globalization）都不足以概括这个世界正陷入失衡与重构所带来的混沌甚至是混乱。北京大学光华管理学院院长刘俏教授在2023年的毕业典礼致辞中说：“我们需要回归到常识，回归到那些穿透时间、穿越山海的朴素规律。如果遵循大家在金融学最基础的课程里学过的现金流折现模型（The DCF model），我们可以构建一个模型，把人生的价值和意义理解为一个人未来所创造的所有价值的净现值之和”。刘俏院长认为，人生估值的参数模型里，贴现率（discount rate）的大小是决定价值的一个非常关键的因素或者参数：贴现率越小，表明我们越在乎未来，我们越愿意在当下付出更大的努力、更高的代价，以更大的勇气去拥抱不确定的未来，因此，一个人生命的价值和意义也就会越大；贴现率越大，表明我们越在乎当下或是短期的利益，我们的生活越有可能充斥着算计与交换，经不起来自未来的审视。为此他建议“调低你用来折现未来价值的贴现率。”选择一个较低的贴现率，意味着你愿意做一个长期主义者，相信人生不是百米赛跑，而是一场艰巨的马拉松。

　　任何时代都有其特有的机遇和挑战。英国作家狄更斯在《双城记》的开篇写道：“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。”近一段时间以来，投资圈与自媒体正弥漫着对中国经济的各种悲观情绪：房地产和大基建的投资周期接近尾声；人口和劳动力红利渐行渐远；随着中国工业化进程的结束，驱动经济持续增长的全要素生产率增速开始下降；传统经济增长动能已经式微，而新的增长引擎尚未就位……这些观察均不无道理，但同时在基本面上我们应该认识到，改革开放四十年完成了中国的工业化，AI和大数据主导的“再工业化”将带来全要素生产率增速提升；制度与组织创新、消费下沉和银发经济其实也蕴含着保持持续增长的巨大可能性。推进碳中和、高端制造、科技自主创新等赛道依然具有广阔的发展前景。悲观者永远正确，乐观者赢得成功。把短期困难视为常态并过度外推，你将失去创造历史一种新的可能性的机会——悲观者注定失去未来。

　　如果短期的困难成为常态，借鉴日本1990年代以来的的经验与教训，我认为在家庭资产配置方面有四个方面方向可以供大家考虑：

　　首先是搭建财富管理和传承的风险隔离的架构并辅之以长期主义的产品组合。财富管理将是每个家庭的必修课，也是每个人最后一份工作。每个人都是自身账户的FOF基金经理。对中国高净值家庭而言，未来的标配就是家族信托+FOF。

　　其次要以长期主义的投资态度应对短中期的不确定性。未来低利率时代，财富保值增值的风险可能恰恰来自于不配置风险资产的风险。除了降低贴现率，我们还需要在拉长投资的久期，减少择时的失误。

　　第三要遵循价值投资与组合投资的基本真理。6月22日现代投资组合理论先驱、诺贝尔经济学奖得主马科维茨 （Harry M． Markowitz）去世引发投资圈的深切缅怀。他的伟大贡献就是“资产配置”的理性光辉。今天很多人仍然需要体悟：投资收益90%以上取决于资产配置，只有不到10%取决于标的、择时等因素。结构比单品重要，选择比努力重要。具体到未来实务当中，中国高净值人群需要考虑资产配置的国际化、高股息股票+优秀基金管理人+FOF基金组合的长期化。

　　第四要积极尝试创新风险对冲和金融生息产品。我认为中国高净值人群首先应该尝试的风险对冲产品是CTA。CTA最主要的价值是伴随多空双向交易危机而发生作用。在中国资本市场过去7年的时间里，CTA危机阿尔法的作用还是得到非常充分的验证。尽管2022年6月美联储加息以来，特别是市场上主流量化的CTA经历了较大回撤，很多人认为CTA沦落到“只有危机没有阿尔法”。但我觉得风物长宜放眼量，用更长远的视角看，期货和衍生品市场对中国财富管理市场的资源配置和风险管理价值前景广阔——我们要选择具有价值投资实业基础的CTA管理人，而不是只懂数学模型的“理工男”。另一方面，新的生息类资产主要是个股/指数气囊期权、雪球期权、固定收益指增、欧式看涨期权、定向增发场外期权等衍生品创新工具的应用。我认为新闻媒体、监管机构对这些新型创新产品应该给予更大的包容与鼓励，金融衍生品不是洪水猛兽，其发展有助于市场长期稳定，相对于“刚性兑付”的固收产品，生息衍生品更适应东亚儒家文化对理财确定性的需求，在中国财富管理市场生态进化中是积极向上的正能量。