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来源：中金固定收益研究 摘要 今年以来提前还贷持续引发市场关注，我们通过RMBS底层资产的提前还款数据回顾我国提前还贷的历史走势，近期的上升趋势与历史上升趋势相同，从1... 微信号
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来源：中金固定收益研究
摘要
今年以来提前还贷持续引发市场关注，我们通过RMBS底层资产的提前还款数据回顾我国提前还贷的历史走势，近期的上升趋势与历史上升趋势相同，从12个月移动平均来看，我们认为早偿走势尚未超预期，早偿中枢仍在8%-13%。
美国的提前还款率与利率走势负相关性很高。当利率下行，提前还款率有明显上升趋势。原因在于美国按揭贷款主要为固定利率，存在灵活的再融资机制。当利率下降时，存量固定利率房贷利息成本上升，美国居民可以通过再融资实现低息贷款置换存量高息贷款，减轻还贷压力。此外再融资也有稳定按揭贷款规模的作用。
我国提前还贷的诱因与美国类似，即在新旧利率差异加大背景下居民做出的减轻存量房贷负担的理性行为。不同之处在于政策制度和还款来源不一样，我国当前没有按揭贷款再融资政策，居民更多通过储蓄存款或其他可替代性负债实现提前还贷。此外，提前还贷可能还与房地产市场活跃度、居民收入、资产端收益有关。
我们认为短期内提前还贷可能有所放缓，提前还贷可能呈现季度初高于季度末的季节性特征。
提前还贷对金融机构的影响。按揭贷款在银行贷款中占比较高，并且按揭贷款违约率低，资产安全性较高，风险权重较低，是银行优质核心资产。过去按揭贷款增长的核心是房价持续上涨，而随着房价高位回落，购房者承受能力下降，按揭贷款也就难以持续增长。当前我国房价趋于平稳，提前还贷使得贷款增长放缓。
提前还贷对融资和债券利率的影响。从日本经验来看，房价下跌不但使居民加杠杆意愿下降，而且拖累非金融企业部门融资，导致整体社会融资增长放缓，上世纪九十年代之后日本全社会融资规模持续下降，尽管政府部门加杠杆进行对冲，但是仍未能改变资产负债表收缩局面。我们认为今年我国居民提前还贷可能对社会融资增长有所拖累，后续我国社会融资增长可能趋缓。在融资收缩过程中，消费会受到一定的拖累，利率可能会更趋于下行。
提前还贷对RMBS的影响。提前还款有利于降低底层资产和证券端的违约风险。优先档过手摊还个券在收益率不变及提前还款率上升的情况下，加权期限缩短，溢价券净价下降，折价券净价上升。我们测算近期实际成交的次级档发现，在封包期利息入池、超额抵押和收入账补本金账等交易结构安排下收益率随着早偿率的上升呈现上升态势。
提前还贷的应对。通过降低基准利率推动整体按揭贷款利率下降，降低居民提前还贷意愿；探索通过“协商变更贷款合同”或“贷款置换”的方式降低存量贷款利率；加强对贷款套利行为的监管和处罚；稳增长、稳预期。
风险
数据代表性不足，政策发生较大变化。
Text
正文
一、提前还贷的原因和演进
我们通过RMBS底层资产的提前还款数据回顾我国提前还款的历史走势，然后对比成熟市场美国的提前还贷情况，分析我国提前还贷的原因，最后对我国提前还贷的演进作出判断。
1、我国提前还贷走势回顾
2023年以来房贷提前还款率持续上升，与历史走势整体相符，只是斜率更高。从RMBS底层资产包表现观察到，近期房贷年化条件提前还款率（CPR[1]）有明显上升，2023年4月平均在20%左右，2023年5月已经有所回落在16%左右。历史上多个年份的一季末二季初前后提前还款率有明显上升，我们猜测主要是年终奖等季节性收入增加导致，2020年由于疫情影响略有滞后且斜率也较高。
从12个月移动平均的历史中枢来看，我们认为提前还款走势尚未超预期。从12个月移动平均来看，提前还款率走势仍然相对平稳。历史上升周期大致有以下几个阶段：（1）2008年金融危机，早偿率大致在15%-22%；（2）2012-2013年，2015-2016年，2020年，2022年6月以来，整体波动范围在8%-13%区间。
[1] 条件年化早偿率CPR=1-（1-SMM）^12，单月早偿率SMM=（实际还款-计划还款）/期初未偿本金
图表1：逐月年化条件提前还款率
资料来源：Wind，RMBS受托机构报告，中金公司研究部
注：通过存量RMBS的逐月受托机构报告中的提前还款数据计算出当月的提前还款率，截至2023年6月RMBS受托机构报告数据；
图表2：逐月年化提前还款率和12个月移动平均
资料来源：Wind，RMBS受托机构报告，中金公司研究部
注：通过存量RMBS的逐月受托机构报告中的提前还款数据计算出当月的提前还款率，截至2023年6月RMBS受托机构报告数据
2、美国提前还贷走势回顾
在分析我国提前还贷的原因之前，我们先回顾美国的提前还贷情况。
美国的提前还贷与利率走势负相关性很高。当利率下行，提前还款率有明显上升趋势，当利率上升时，提前还款率有明显下降趋势。比如2020年疫情冲击下，美国30年固定贷款利率一路下行接近3%，对应的提前还款率陡升至30%附近（图3）。
美国按揭贷款主要为固定利率，存在灵活的再融资机制。2007年美国房地产泡沫破灭之后，固定利率贷款（fixed-rate mortgage，FRM）比浮动利率贷款（adjustable-rate mortgage，ARM）更为普遍。ARM在按揭贷款发放总额中的占比从2005年年中接近45%下降到2009年年中的2%。按照贷款性质，美国住房按揭贷款可以分为购房贷款（Purchase）和再融资贷款（Refinance）。美国按揭贷款再融资类型主要有无现金再融资（No cash-out refinance）和现金再融资（Cash-out refinance）。无现金再融资主要是为按揭贷款的未偿余额再融资，这也是最常见的再融资类型。现金再融资主要是用于房屋升值较多的情形，再融资金额可能超过按揭贷款未偿余额，差额可以用于装修或者改善财务状况等，通常贷款利率会更高。
利率下行环境中，再融资活跃，可减轻房贷负担同时也可稳定按揭贷款规模。当利率下降时，存量固定利率房贷利息成本上升，美国居民可以通过再融资实现低息贷款置换存量高息贷款，减轻还贷压力。一般在30年按揭贷款固定利率下降阶段，再融资指数上升，再融资贷款比例上升。此外，再融资政策也有助于稳定按揭贷款规模，比如2020-2021年提前还款率大幅上升期间，美国按揭贷款同比增速仍为正，在5%-8%区间，并未出现按揭贷款规模下降的情况。
图表3：美国提前还款率与利率呈现负相关关系
资料来源：房利美，Wind，中金公司研究部
注：房利美和房地美的提前还款率为年化的1个月CPR
图表4：美国房贷利率以固定利率为主
资料来源：联邦住房金融局（FHFA），中金公司研究部
注：2011年以后的数据来自FHFA年度报告中房地美和房利美收购的单一家庭按揭贷款
图表5：美国再融资贷款和购房贷款发放比例
资料来源：美国按揭贷款银行家协会（MBA），中金公司研究部
图表6：美国30年固定贷款利率下降时再融资指数上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：美国30年按揭贷款固定利率下降时再融资贷款比例上升
资料来源：美国按揭贷款银行家协会（MBA），Wind，中金公司研究部
图表8：美国按揭贷款存量和同比增速
资料来源：纽约联储银行，中金公司研究部
3、我国提前还贷的原因分析
回到我国的情况，我们认为提前还贷的诱因与美国类似，即在新旧利率差异加大背景下居民做出的减轻存量房贷负担的理性行为。近年来在落实房地产长效机制和首套住房贷款利率动态调整机制背景下，多地首套房贷利率下限调整至4%以下。2022年以来5Y LPR也有四次下调，但是存量房贷利率仍然较高，因为虽然LPR有下调，但存量房贷的“固定加点”水平仍较高且不变。我们梳理了发行规模较大的建元系列RMBS，2017年以来发行的产品（账龄大致在9年以上）加权平均利率在4.2%-4.6%。基于增量房贷利率下降较快、存量房贷利率下降较慢（图9），居民有较强动力提前还款。从提前还款率和房贷利率走势对比来看，房贷利率下降较快的阶段，提前还款率也呈现上升趋势（图10）。
图表9：房贷增量利率和存量利率仍存在较大差异
资料来源： Wind，贝壳研究院，中金公司研究部
注：数据截至2023年3月
图表10：提前还款率和房贷利率走势
资料来源：Wind，RMBS受托机构报告，中金公司研究部
注：通过存量RMBS的逐月受托机构报告中的提前还款数据计算出当月的提前还款率，数据截至2023年3月
不同之处在于政策制度和还款来源不一样，我国没有再融资政策，居民更多通过储蓄存款或其他可替代性负债实现提前还贷。我国没有借新还旧的房贷再融资政策，居民提前还款的主要资金来源仍是储蓄存款。我国居民偏好储蓄存款，且在经济新周期下预防性储蓄动机提升，2022Q4央行储户调查问卷[2]显示倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%（图11）。2023年以来居民住户存款累计同比增速在17%以上（图12），具备一定的早偿能力。可替代性贷款资源可能也是还款来源。疫情以来信贷需求整体较弱，银行的消费贷和经营贷整体定价较低约在3-4%。居民存在通过消费贷、经营贷等较低成本的可替代性贷款资源置换高成本存量房贷的动机。我们观察到在2020年Q1-2022年Q1，一般贷款利率和房贷利率之间存在明显的负利差（图13），且银行业普惠型小微贷款平均增速在29%（图14），对应的提前还款率也处于相对高峰。需要说明的是，监管对此类“消费贷、经营贷置换房贷”进行过多次风险提示，但不排除套利空间可能仍存在。
图表11：央行储户调查问卷显示倾向于更多储蓄占比呈现上升趋势
资料来源：人民银行，中金公司研究部
注：数据截至2023年Q1
图表12：我国居民住户存款增长较快
资料来源：Wind，人民银行，中金公司研究部
注：数据截至2023年5月
图表13：提前还款与贷款套利可能有一定关系
资料来源：人民银行，中金公司研究部
注：数据截至2023年Q1
图表14：提前还款和小微贷款增速具有一定相关性
资料来源：Wind，RMBS受托机构报告，中金公司研究部
注：通过存量RMBS的逐月受托机构报告中的提前还款数据计算出当月的提前还款率，数据截至2023年Q1
此外，提前还贷可能还与房地产市场活跃度、居民收入预期、资产端收益有关。经济新周期下，商品房销售恢复较弱，2Q23 央行储户问卷调查中对房价预期上涨比例为15.9%[3]，处于历史较低水平，居民收入预期也较弱，居民加杠杆买房意愿下降。此外随着无风险利率下行，居民端的投资品种收益率也持续下行，居民早偿动力提升。
图表15：商品房销售额同比走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年5月
图表16：央行储户调查问卷房价上涨预期处于历史较低水平
资料来源：人民银行，中金公司研究部
注：数据截至2023年5月
图表17：央行储户调查问卷居民收入预期有所修复，但仍处于相对低位
资料来源：人民银行，中金公司研究部
注：数据截至2023年Q1
图表18：近期居民加杠杆意愿有所回升，但仍较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年5月
图表19：居民端部分金融产品投资回报处于历史较低水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：通过存量RMBS的逐月受托机构报告中的提前还款数据计算出当月的提前还款率，数据截至2023年5月
4、本轮提前还贷的未来演进
我们认为短期内提前还贷可能有所放缓。经历前期的大规模提前还贷之后，短期提前还贷可能不会再冲新高。数据上看，2023年5月RMBS资产池数据显示的早偿率已经回落到16%左右。趋势上看，历史上，提前还款上升趋势一般在3-6个月左右回落，比如2017年1月-2017年4月、2018年2月-2018年4月、2019年1月-2019年4月、2020年2月-2020年7月、2021年2月-2021年4月、2021年11月-2022年4月、2022年5月-2022年8月、2023年1月-2023年4月。此外近期普惠型小微贷款的增速相对平稳，在监管趋严的态势下利用消费贷、经营贷置换房贷的行为较前期可能有所减弱。
提前还贷可能呈现季度初高于季度末的季节性特征。如果存量利率下降幅度还是小于增量利率，提前还贷可能仍将持续一段时间。考虑到银行信贷投放节奏，提前还贷可能在季度初月份释放。
图表20：提前还款率走势
资料来源：Wind，RMBS受托机构报告，中金公司研究部
注：通过存量RMBS的逐月受托机构报告中的提前还款数据计算出当月的提前还款率，数据截至2023年6月
二、提前还贷的影响
我们在前文分析了提前还贷的原因，接下来我们讨论提前还贷的可能影响。我们首先讨论提前还贷对金融机构的影响，然后考察提前还贷对融资和利率的影响，最后探讨提前还贷对RMBS的影响。
1、提前还贷对金融机构的影响
个人按揭贷款在银行贷款中占比较大。按揭贷款是银行信贷投放的重要渠道，在银行贷款中占比较大，2017年一季度新增按揭贷款在新增贷款中的年化占比最大曾超过40%，2020年年底按揭贷款余额在银行贷款余额中占比达20%。随着房地产销售放缓以及提前还贷规模上升，新增按揭贷款在新增贷款中的占比快速下降，2022年全年按揭贷款在新增贷款中的占比只有2.3%，按揭贷款在贷款余额中的占比也降至18%附近。
图表21：新增按揭贷款在新增贷款中的占比大幅下降
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年Q1
图表22：按揭贷款余额在贷款余额中的占比有所回落
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年Q1
按揭贷款是金融机构的优质高收益资产。按揭贷款不但在贷款中的占比较大，而且是难以替代的优质高收益资产，这体现在两个方面。一是个人按揭贷款的违约率低，资产安全性较高。个人按揭贷款分散性较高而违约率较低，并且按揭贷款以房屋为抵押品，考虑国内贷款金额占房屋价值比重不会太高，而贷款人即便违约也需承担无限连带责任，因此按揭贷款的安全性较高。二是个人按揭贷款资产的风险权重较低。根据现行的《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行对个人按揭贷款的风险权重为50%，对个人其它贷款的风险权重为75%，对一般企业贷款的风险权重是100%，个人按揭贷款风险权重相对较低。根据最新的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，商业银行对符合条件的监管零售个人贷款的风险权重是75%，而对符合审慎要求的个人按揭贷款的风险权重也相对较低，对于贷款价值比不超过60%的，风险权重只有40%。如果《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》相关内容落地实施，部分个人按揭贷款的风险权重可能会下调，个人按揭贷款风险权重较低的优势将更加明显。正是由于按揭贷款的高收益、低风险和低风险资产占用，使得按揭贷款成为金融机构的重要优质资产。
图表23：按揭贷款不良率较低
资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，中金公司研究部
注：按揭贷款的不良率截至2023年3月
图表24：按揭贷款风险权重较低
资料来源：《商业银行资本管理办法（试行）》，中金公司研究部
房价上涨推动按揭贷款增长。过去高利率下居民愿意贷款买房的原因主要有两个，一是伴随着城镇化的住房刚需增加，二是房地产价格持续上涨。尤其是房价上涨较为关键，我国房地产租金回报率长期处于相对低位，而房价上涨增强了居民贷款买房的意愿。而随着住房刚需回落以及房地产价格平稳，居民贷款购房意愿有所降低。
图表25：我国城镇人口增长放缓
资料来源：统计局，中金公司研究部
图表26：我国房价高位趋稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
上世纪九十年代日本房价下跌而提前还贷增加。通过考察日本国内银行住房贷款偿还率走势，我们发现上世纪八九十年代日本经历了两次明显的提前还贷过程，第一次发生在1981- 1987年，日本国内银行住房贷款偿还率从低点的10.6%持续上升至24.3%，背景是日本经济放缓而利率持续下行；第二次发生在1991-1995年，日本国内银行贷款偿还率从低点的12.7%持续上升至20%，背景是日本房价下跌而利率水平大幅下滑。尤其值得注意的是第二次提前还贷，它发生在日本房地产进入下行周期以后，随着房地产价格持续下跌，居民对房地产预期发生根本改变，不但贷款购房意愿大幅下降，而且加快用存款提前归还银行贷款。
图表27：日本土地价格与住房贷款偿还率
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表28：上世纪九十年代后日本房地产加速下行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
日本居民提前还贷导致银行贷款增长放缓。日本第一次提前还贷过程中，虽然利率下降幅度较大，住房贷款偿还率较高，但是房地产仍处于上行阶段，居民对房地产市场预期仍然良好，这个时期有大量的按揭贷款提前偿还，同时也有大量的住房贷款新增，我们注意到从1981年到1987年，日本银行贷款仍在增长。不过第二次提前还贷的情况则不同，由于这个过程是伴随房地产价格进入下行阶段，在按揭贷款大量偿还的同时，新增的按揭贷款规模却有限，这就导致按揭贷款净增量持续下降。根据日本住宅金融支援机构的统计，日本按揭贷款净增量从1994年的11.4万亿日元持续降至2002年的-1.3万亿日元，1993年-2012年日本城市银行贷款余额呈现持续下降趋势。
图表29：1994-2002年日本按揭贷款净增量持续下降
资料来源：CEIC，Wind，日本住宅金融支援机构，中金公司研究部
图表30：1993-2012年日本城市银行贷款规模下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
日本历史经验对我们的启示意义在于，随着我国房地产市场走过高速发展阶段，国内房价逐步趋于平稳，这可能意味着我国居民加杠杆购房意愿有所减弱，而银行贷款增长也可能有所放缓。当然也需要注意到当前我国房地产市场和金融市场更加稳健，提前还贷更多是使得贷款增长放缓，而我国金融机构运行整体仍然健康平稳。
2、提前还贷对融资的影响
按揭贷款在社会融资中占比也较高。前面提到按揭贷款在银行贷款中占比较高，而如果结合银行贷款在社会融资中占主导地位，就不难了解到按揭贷款在社会融资中的占比也较高。从历史数据来看，2017年一季度新增按揭贷款在社会融资中的年化占比超过20%，2021年全年新增按揭贷款在社会融资中的占比达12.4%，2021年全年按揭贷款余额在社会融资存量中的占比也达12.2%。2022年按揭贷款净增量大幅下降，全年按揭贷款在社会融资增量中的占比大幅降至1.5%，按揭贷款余额在社会融资存量中的占比也降至11.3%附近。
按揭贷款下降主要是受提前还贷影响。当然按揭贷款下降是受按揭贷款投放减少和提前还贷的共同影响的，那么如何确认按揭贷款下降的主要原因不是按揭贷款投放减少呢？我们认为一个比较好的视角是观察央行口径和统计局口径按揭贷款数据的相对变化。央行口径公布的按揭贷款是全口径的净增量数据，而统计局口径公布的是开发商角度统计的新房按揭贷款的投放量数据，二者的差异主要来自两部分，一部分是二手房相关按揭贷款，一部分是贷款偿还，当然也包括提前还贷。我们注意到今年统计局口径下的按揭贷款投放虽然也有所下降，但是降幅相对有限，而央行口径下按揭贷款净增量则是大幅下降的，考虑今年二手房销售相对恢复正常，那么二者差异或主要体现为提前还贷影响。
图表31：新增按揭贷款在社会融资中占比
资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年Q1
图表32：新增按揭贷款明显下降
资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年Q1
提前还贷导致日本私人部门去杠杆。上世纪九十年代日本房地产价格持续下跌，居民加杠杆意愿下降，日本住户部门新增融资持续减少，日本住户部门杠杆率持续徘徊在70%附近。在房价下跌过程中，随着日本经济增速持续下滑，非金融企业部门也进入去杠杆周期，1991-2003年日本非金融企业部门新增融资持续下降，且有较长时间处于负值，杠杆率从1993年四季度的145%持续下降至2004年三季度的99%。
图表33：第二次提前还贷后日本私人部门持续去杠杆
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表34：私人部门融资快速下降
资料来源：BIS，日本统计局，中金公司研究部
日本政府部门加杠杆，但是整体融资增长放缓。为应对经济下行压力，在房地产下行而私人部门去杠杆过程中，日本政府则进入到长期加杠杆过程，政府部门融资持续处于相对高位。不过，尽管政府部门融资上升，但是私人部门融资收缩速度更快，日本全社会融资整体仍呈现下降走势，日本非金融部门新增债务融资规模从1989年的110万亿日元附近降至1996年的45万亿日元，之后甚至降至0附近。
图表35：1990年以后日本政府融资长期处于高位
资料来源：BIS，日本统计局，中金公司研究部
图表36：1990-2006年日本全社会融资持续放缓
资料来源：BIS，日本统计局，中金公司研究部
我国社会融资增长长期或有趋缓可能。当前我国房地产市场逐步趋弱，居民加杠杆意愿下降，我国私人部门杠杆率增长也可能趋缓。2020-2022年我国每年新增社会融资规模都超过30万亿元，我们认为如果后续房地产市场趋弱，居民按揭买房规模下降，我国社会融资增长长期可能有所趋缓。
图表37：我国居民部门杠杆率处于相对高位
资料来源：BIS，日本统计局，中金公司研究部
图表38：2020-2022年我国新增社融规模均超30万亿元，但增速放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
3、提前还贷对债券利率的影响
提前还贷或对居民消费造成不利影响。提前还贷是利率下行和房地产预期偏弱导致的结果，反映居民对未来房地产信心不足，提前还贷也会反作用于经济，尤其是通过居民消费途径对经济产生影响。我们注意到条件早偿率与住户活期存款走势较为一致，这背后逻辑可能是居民为提前还贷而准备现金。如果提前还贷推进，居民存款被消耗，可能会对居民消费有所不利。
图表39：早偿率与住户活期存款走势一致
资料来源：Wind，RMBS受托机构报告，中金公司研究部
注：通过存量RMBS的逐月受托机构报告中的提前还款数据计算出当月的提前还
款率，数据截至2023年Q1
图表40：我国城镇居民消费意愿有待提高
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年Q1
提前还贷是利率下行的结果，不过提前还贷也会对利率走势产生反作用。如果提前还贷的资金来源是存款，那么银行存款和贷款同时减少，这种结果看上去对利率的直接影响偏中性，但是规模下降的潜在影响却是使利率趋于下行，因为原来存款的一部分本来有机会成为消费，但是现在这部分消失了，这种货币创造的放缓对广谱利率是具有潜在向下影响的，无论是存款利率，还是贷款利率和债券利率。
4、提前还贷对RMBS的影响
我们从信用风险、估值风险讨论提前还贷对RMBS的影响。
信用风险方面，提前还款有利于降低违约风险。资产端来看，底层资产的提前还款缩短了房贷的风险暴露时间，贷款的LTV逐渐降低，借款人违约的成本增加，房贷未来违约的可能性降低。证券端来看，提前还款加速了证券端本金兑付速度，降低了不能如期兑付的可能性。
估值风险方面
（1）优先档
我们以最新一单一级发行的产品22中盈万家1为例，该产品分为A1-A4，包括固定摊还和过手摊还两类证券类型。
图表41：22中盈万家1证券情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
固定摊还个券基本无影响。固定摊还个券按照固定的摊还计划偿付本息，在提前还款率没有大幅超预期的情况下，均能按照计划偿付。我们测算在10%（发行说明书假设）、15%、20%和25%（历史最高）年化早偿率情况下净价和加权期限均无变化。
过手摊还个券在收益率不变及提前还款率上升的情况下，加权期限缩短，溢价券净价下降，折价券净价上升。在收益率不变及提前还款率上升情况下，A3加权期限缩短，净价下降；A4加权期限缩短，净价却上升。我们认为原因包括：
1）A3是溢价券，市场价格高于票面金额，市场利率低于票面利率，存续期每期回流的利息更多，因而存续期越长越有利。提前还款使得回流的利息变少，期限缩短，年化收益减少。假设101元购买面值100元的个券，下一期提前偿还100元，投资者净亏损1元。
2）A4是折价券，市场价格低于票面金额，市场利率高于票面利率，存续期每期回流的利息更少，因而存续期越短越有利。假设99元购买面值100元的个券，下一期提前偿还100元，投资者净赚1元。
总结而言，溢价券“不偏好”提前还款，折价券“偏好”提前还款。
图表42：提前还款对固定摊还个券影响不大
资料来源：INTEXcalc，Wind，中金公司研究部
注：以2023年6月16日为成交日和当日中债估值收益率计算
图表43：提前还款对过手券的影响需要区分溢价券和折价券
资料来源：INTEXcalc，Wind，中金公司研究部
注：以2023年6月16日为成交日和当日中债估值收益率计算
（2）次级档
在封包期利息入池、超额抵押和收入账补本金账等占据主导作用下，次级档收益随早偿率的上升而上升。我们以2023年6月成交的5只次级档个券为例测算发现，RMBS次级档个券收益率随着早偿率的上升呈现上升态势，变化趋势和优先档折价券随早偿率变化的趋势一致。
虽然这些次级档个券对应的资产包加权利率基本高于券端加权利率，存在正利差，提前还款导致资产池利息流入的减少多于证券端利息支出的减少，正利差期限变短，次级收益降低。但在RMBS普遍的封包期利息入池、超额抵押、收入账补本金账等多重作用下，正利差的作用可能相对较小。
不同次级档个券对早偿率的敏感性也各不一样，当早偿率上升10个百分点，收益率上升幅度从40bp-240bp不等。就样本券而言，不付期间利息的次级档个券早偿敏感性更高。
图表44：提前还款对次级档的影响
资料来源：INTEXcalc，Wind，中金公司研究部
注：以成交当日的百元成交价格为净价，0违约，2023年6月16日为成交日测算
三、提前还贷的应对
我们认为可以通过降低基准利率推动整体按揭贷款利率下降，从而降低居民提前还贷意愿。单方面调降LPR利率抑制提前还贷效果可能不明显，且只降低资产端利率水平，可能会使得银行息差承受压力，因此可以探索同步推动存款利率下降。从日本过去经验来看，在经济增长中枢下降的过程中，广谱利率中枢是同步下降的，包括贷款利率和存款利率都是同步下行的，资产端利率下降会使得银行经营压力加大，但是负债端成本下降会明显减轻这种压力。
针对按揭贷款规模下降对银行经营产生较大的不利影响，我们建议或可探索通过“变更贷款合同”或“贷款置换”的方式降低存量贷款利率。日本第二次提前还贷高峰伴随着房地产价格进入下行阶段，在按揭贷款大量偿还的同时，新增的按揭贷款规模却有限，这就导致按揭贷款净增量持续下降和银行经营压力。在按揭贷款规模大幅下降的情况下，或可探索通过与居民协商变更贷款合同、或者新发放贷款置换原来的存量贷款降低存量房贷利率，一方面减轻居民房贷负担，另一方面减缓居民提前还款，使得按揭贷款仍然保留在银行体系内。
7月14日国新办举办 2023 年上半年金融统计数据情况发布会[4]，其中央行提到“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。”我们认为意味着存量按揭利率有下降的可能。如果存量按揭贷款利率有所下调，那么银行存量资产的整体收益率水平也会有所下行，这可能使得银行更加有动力去降低负债端利率水平。随着按揭贷款这类优质资产的利率下降，国债等债券资产的相对性价比可能有所提高，这可能增加银行配置国债等债券资产的意愿，从而有利于债券收益率下行。总体来看，当前实体融资需求偏弱，各类资产收益率趋于下行，债券相对性价比提升，金融机构配置债券需求较强，未来一段时间债券收益率可能继续趋于下行。
针对贷款套利行为导致的提前还款，我们建议加强对贷款套利行为的监管和处罚。一般而言银行与消费者签订的消费贷、经营贷贷款合同会明确约定贷款用途，流入房地产市场是违规行为。银行在开展相关贷款业务过程中，要及时完善产品服务流程，加强对借款人的资金流向监控，严肃开展问责。监管机构或可进一步严肃查处经营贷、消费贷违规流入房地产领域的行为，减少金融套利导致的提前还贷。
稳增长、稳预期可能是长效机制。提前还款是收入、地产预期较弱的结果。我们认为降低LPR的方式来降低存量房贷利率的效果见效不快。如果提前还贷持续推进，导致资产负债表持续收缩，市场主体的经济预期可能持续受到影响。由于房地产市场偏弱而经济增速放缓，私人部门加杠杆意愿不足，为稳定市场预期，我们建议政府部门或可适当加杠杆，通过积极财政扩大内需，从而实现经济持续健康发展。
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