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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
农机IPO里，藏着一堆关系户
文/乐居财经 李姗姗
在国内卫星导航产品领域，存在这样几家“兄弟公司”。
2003年，高立辉、王永泉与刘怀国三人共同出资设立了一家从事高精度卫星导航定位产品的企业，名叫华测导航（300627.SZ），二十载过去，如今华测导航已登陆深交所，市值170亿元，其控股股东已变更为赵延平，期间无数华测人进进出出，散若满天星。
2012年，担任华测导航总工程师的王永泉离职，拉上彼时同在华测导航任职的总经理王昌，二人一同成立了一家新的公司上海司南卫星导航技术有限公司（下称“司南导航”），还从华测导航挖走了一批技术、研发人员，其中包括徐纪洋、马飞等。
而挖来的这两人也并不简单，很快，司南导航成立后仅三年时间，马飞决定单飞，创立了自己的公司上海联适导航技术股份有限公司（下称“联适技术”），随后拉进了徐纪洋，二人目前为联适技术共同实际控制人。前不久，联适技术也向上交所科创板递交了招股书。
此次IPO，联适技术拟募资5.16亿元，其挂牌市值约为20.64亿元，仅有华测导航的12%。
出身于司南导航，联适技术实控人仍与前东家“藕断丝连”，目前，徐纪洋仍持有竞企司南导航0.31%的股份。
递表前三月，联适技术进行了一次“突击分红”，分红金额为2760万元，占公司2022年一半的净利润，金额远超出2020年及2022年公司各期分红数额。而大额分红后，联适技术又将在IPO中募资3000万元用于补充现金流。
另外，公司多家大客户存在蹊跷，包括成立时间较晚、销售金额披露前后不一致、部分客户由销售部门员工或前员工控制等情况。
一、实控人持股竞企，IPO前突击派发“大礼包”
司南导航为自己培养了一个竞争对手，正是联适技术。
联适技术创立于2015年3月，注册资本2000万元，由李英和王亮分别认缴出资比例51%、49%。其中，王亮代替表哥马飞持股，李英与马飞是测绘专业的同行。
马飞出生于1980年，大专学历，毕业于工程测量专业。一入测绘深似海，与大多数同行一样，毕业后他先后入职北京天拓、华测导航、司南导航等业内知名企业。
从司南导航总经理兼国内营销部部门总监职位上离任后，马飞创办了自己的公司，即联适有限，并挖走了此前在司南导航共事的徐纪洋、李晓宇、岳峰、李庆龙等一众人。
目前，徐纪洋在联适技术任董事、副总经理、总工程师，与马飞共同担任公司实际控制人；李晓宇为公司董事、研发总监；岳峰为公司生产总监兼监事会主席；李庆龙为公司营销副总监兼职工代表监事。
值得一提的是，作为联适技术实控人之一，徐纪洋目前仍持有司南导航0.31%的股份。
1．估值一年增6倍，马飞等减持套现
2020年初，联适技术由马飞、徐纪洋、马聪、李晓宇及李英分别持股56.69%、23.37%、10%、5%及4.94%。其中，马聪代外部投资者李建辉持股。
据招股书披露，报告期内，联适技术仅有过一次增资及两次股权转让，但实际上，马飞在员工股权激励的过程中多次转让股权，间接减持公司股份。
2020年2月，马飞、徐纪洋、李晓宇和李英均以0元/注册资本将所持公司15.84%、2.92%、0.62%和0.62%股权转让给员工持股平台上海适谊。彼时，上海适谊仅有该四位创始团队持有股份。
引入上海适谊后，这个员工持股平台人数逐渐扩大，截止递表前，上海适谊已有45名合伙人，除梅军辉之外，其余44人均在公司任职，且多数是研发中心和营销中心管理层。这些员工的加入，有一些是通过受让马飞所持有的股权。企查查显示，自2020年至2022年，马飞在上海适谊的出资份额不断减少，从79.2万元减至47.25万元。递表前，马飞在上海适谊的出资比例降至47.25%。
2020年及2022年，联适技术因股权激励计划产生的股份支付费用分别为1697.41万元、244.1万元。
同年，马飞还通过引进外部投资者转让股权套现。2020年5月，马飞、徐纪洋、李晓宇、李英和上海适谊分别转让部分股权予天津远至，转让价款总计1000万元，转让价格为10元/实缴资本，由此计算公司估值为2亿元。
2021年6月，联适技术再次引入了一批战略投资者，常州红土、复星重庆基金、复鼎二期基金、深创投、嘉兴华御分别增资4000万元、3000万元、2000万元、1000万元、750万元，合计1.075亿元。此次增资价格为20.83元/股，计算公司估值为14.37亿元，一年时间，联适技术的估值大增了6.19倍。
2.IPO前向股东、员工派发大礼包
左手套现，右手分红，2020年及2022年，联适技术分别进行分红1500万元、1380万元，占当期净利润的比例分别为52.79%、26.11%。
值得一提的是，IPO前夕，即2023年4月，联适技术实施了2022年度的利润分配，合计派发现金红利2760万元，占公司2022年净利润的比例约为52.22%。按递表前持股比例粗算，三次分红马飞大约可拿到2356.39万元。
而突击分红后，联适技术IPO中，计划使用不超过3000万元募资款用于补充流动资金。
此外，联适技术还在递表前计划向员工派发“礼包”，推出员工激励计划，向86名员工授予合计155万份股票期权，占公司当前总股本的2.25%。此次股票期权行权价格为每份期权作价12元/股，为同时期外部增资价格的一半。
递表前，马飞直接持有公司33.92%股权，同时通过上海适谊控制公司 16.63%股权；徐纪洋直接持有公司16.98%股权。二人合计控制公司 67.53%的股权，且为一致行动人，马飞和徐纪洋为联适技术的共同实际控制人。公司员工持股平台上海适谊、国投创业基金、复星重庆基金、深创投等分别持有公司16.63%、5.57%、2.09%、0.7%的股权。
二、毛利率骤降，核心产品售价大跌
联适技术主要致力于农机装备智能化和农业科技相关技术研发，是一家为智慧农业提供智能化产品和解决方案的科技型企业。
公司主营业务产品包括农机自动驾驶系统、智能作业控制系统、定位终端及配件等农机装备智能化产品和智慧农场解决方案。其中，农机自动驾驶系统为联适技术贡献七成以上的收入。
2020年-2022年，联适技术实现营业收入分别为1.72亿元、2.2亿元、3.15亿元；取得净利润分别为2841.23万元、2280.22万元、5284.93万元；同期扣非净利润分别为3905.74万元、1469.54万元、3834.25万元，其中，2021年大幅下滑62.37%。
净利润大跌主要受毛利率下滑影响，报告期内，联适技术取得主营业务毛利率分别为58.52%、44.60%和46.99%，2021年同比下滑13.92个百分点。核心产品农机自动驾驶系统毛利率从2020年的60.72%下滑2021年的45.5%。
毛利率下滑的主因则是产品价格的下跌，2020年-2022年，公司主要产品农机自动驾驶系统产品平均销售单价为1.98万元/套、1.07万元/套、0.84万元/套，两年时间下降了57.6%。
低价之下多走量，报告期内，农机自动驾驶系统产品销量分别为7080套、1.52万套、2.65万套，2021年-2022年同比分别增长115.16%、73.72%。
随着我国农业科技的快速发展，2019年之后我国农机自动驾驶系统产品逐渐完成了国产替代，行业随后逐渐进入规模化应用阶段并迅速发展。在市场竞争日趋激烈的背景下，为了抢占更多的市场份额，联适技术不惜打“价格战”，不过它并未很好地控制成本。
报告期内，联适技术营业成本分别为7134.45万元、1.22亿元、1.68亿元，2021年-2022年同比分别上涨70.76%、37.74%。2021年，联适技术营业成本增速远超营收增速28.16%。
三、经销商成立一个半月跻身大客户，信披数据前后不一
从联适技术的销售模式上来看，其包括经销和直销两种方式，经销模式收入占比约六成。招股书显示，公司农机装备智能化产品以经销和直销方式销售，智慧农场解决方案则以直销方式销售。
报告期内，联适技术向前五大客户的销售收入分别为5265.83万元、6379.17万元、6984.97万元，占营业收入的比例分别为30.62%、28.94%、22.16%，占比逐年降低。
1．新公司成立40多天成为前五大客户
乐居财经《预审IPO》注意到，联适技术前五大客户当中，有多家企业新成立不久便成为公司大客户。
2020年，联适技术向巴州星途机械设备有限责任公司（下称“星途机械”）销售农机自动驾驶系统产品691.3万元，占营业收入的比例为4.02%，为联适技术第三大客户。企查查显示，星途机械于2019年6月才成立，注册资本30万元，主要从事农业机械、其他机械设备及电子产品、汽车零配件等产品的批发零售。
同年，公司向第四大客户石河子市劲农农业科技有限公司（下称“劲农农业”）销售农机自动驾驶系统产品，销售金额为684.95万元，占比3.98%，而据企查查，该公司于2020年11月16日才刚刚成立，不到两个月时间便成为联适技术的大客户之一。
2．信披数据前后不一
实际上，劲农农业与联适技术之间有着一定的关联，据招股书，劲农农业的实控人曹世宇为联适技术销售部员工曹士蕾、曹士慈的弟弟，曹士蕾、曹士慈分别于2016年11月9日、2018年10月3日入职公司。
值得一提的是，公司与劲农农业之间的销售金额，还存在数据披露前后不一的情况。在与经销商的交易情况披露中，报告期各期，联适技术向劲农农业销售金额分别为89.45万元、55.69万元、126.43万元；而在前五大客户的披露中，2020年，公司向其销售金额为684.95万元，前后差异颇大。
不仅如此，在劲农农业的成立时间上也存在不同，招股书显示，该公司成立于2020年11月26日，与企查查显示的成立日期相差了10天。
3．部分大客户由公司员工、前员工控制
除了劲农农业，公司还有不少客户是由员工或前员工及其关联人员控制。其中，新疆鑫品农业科技有限公司的实控人为曹士蕾，该公司成立于2020年5月，当年与联适技术交易50.92万元，随后于2021年7月注销。
上述提及的曹世宇控制着联适技术三家经销商，劲农农业以外，还有石河子市宇星农业科技有限公司（下称“宇星农业”）、宁晋县语汐农机门市，两家公司三年与公司的交易合计990.96万元，不过，宇星农业已于今年3月注销。另外，曹世宇本人也与联适技术交易。
联适技术另三家客户黑龙江全晟农业发展有限责任公司（下称“全晟农业”）、桦川县汇鑫农机配件商店（下称“汇鑫农机”）、桦川县晟源农机配件经销处（下称“晟源农机”）均由公司前员工焦岩实际控制，焦岩在2019年11月入职公司，为销售部员工，并于2020年9月离职。
据招股书披露，全晟农业成立于2019年1月18日，2020年与联适技术交易金额247.71万元，并于今年5月份注销；汇鑫农机成立于2022年3月11日，2022年与联适技术交易216.15万元，目前仍存续；晟源农机成立于2020年8月19日，2020-2021年与联适技术分别交易105.09万元、14.79万元，目前仍存续。
报告期各期，联适技术与（前）员工经销商之间的交易金额分别为1088.67万元、293.25万元、516.59万元，占当期营业收入的比例分别为6.33%、1.33%、1.64%。
附：联适技术上市发行中介机构
保荐人：国金证券股份有限公司
主承销商：国金证券股份有限公司
发行人律师：上海市锦天城律师事务所
审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：坤元资产评估有限公司
微信号
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