摘要：
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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
中国基金报记者 冯尧
随着蔚来交卷，造车新势力们中报全部公布，“内卷”加剧的上半年运营情况也随之揭开面纱。“蔚小理”作为最为纯正的造车新势力，已经出现明显分化。
其中，理想凭借销量稳步提升带来的规模效应，各项指标全面领先。而蔚来经历了上半年产品换代阵痛，伴随其补能设施的刚性支出不减，导致其面临不小的财务压力。但随着蔚来销量近两月反转，蔚来已经出现反弹迹象。
而在去年曾一度高光的小鹏汽车今年上半年深陷泥潭。在三家中，唯有小鹏一家毛利告负，而且其经营状况下滑的“后遗症”也已体现在其资产负债表中，这家新势力杠杆比率在一年内提升超20个百分点。更令人担忧的是，该公司短期内难以改善经营性现金流状况。
下半年新能源汽车市场竞争将会趋于白热化，某家新能源头部车企甚至喊出未来3-5年内行业都会打“价格战”。对于三家新势力而言，接下来均将面临各自的“大考”。
理想汽车真上岸了？
从盈利方面看，三家造车新势力呈现了不同状态。理想汽车大有“上岸”的姿态。
自2022年四季度起，理想汽车首次扭亏为盈，在“蔚小理”等造车新势力中率先摆脱亏损。今年上半年，理想继续保持盈利，实现净利润32.44亿元。从季度数据来看，2023年二季度营收、净利润均创下历史新高，环比增幅分别达到52.21%、146.66%。
在经营方面，毛利率是关键指标，对于新能源车企而言极其重要。在业内看来，毛利率在20%以上才能保障车企长期健康发展，否则一旦融资渠道受挫，车企很难持续投入研发、交付等长期投资。
2023年上半年，理想汽车的综合毛利率为21.2%，车辆毛利率为20.5%，两项指标较去年同期小幅下降。根据理想披露的历次财报，理想ONE车型在2022年四季度停产后，有关的存货拨备及购买承诺损失影响了公司车辆毛利率。
但即便在比亚迪和特斯拉面前，理想这一毛利率水平也不遑多让。要知道，今年上半年比亚迪的汽车毛利率为20.67%。而特斯拉近期披露二季报显示，上半年综合毛利率约18.7%，其汽车销售毛利率下滑至17.9%。
不过，这与理想的产品结构有关。“增程式新能源汽车毛利率相对于纯电而言，同等配置会更低，”此前一位新能源车企人士对记者直言。而目前从理想的车辆矩阵来看，所有车型均为增程式。这或许是理想汽车毛利率优于同行的原因之一。
对于第三季度，理想给出了一份较为保守交付指引，其预计三季度交付量为10万辆至10.3万辆。结合7月、8月份已交付3.41万辆和3.49万辆，在9月仅需完成3.1-3.4万辆即可达标，这也明显低于7、8月水平。
但在理想管理层看来，产能是目前最大挑战。理想CEO李想此前在社交媒体上表示，“本季度（第三季度）产能是（理想汽车）唯一的瓶颈，且在本季度无解。”
今年第二季度财报电话会上，李想也坦诚，目前由于受到供应商供给影响，产能陷入瓶颈。至于原因，则是理想汽车年初定生产计划的时候定少了。据悉，理想汽车的业务团队年初制定的目标是年交付36万辆，但李想考虑到组织升级的影响和经济形势，把目标下调到了30万辆。
“目前，主要的瓶颈在零部件的供应环节，这主要是因为生产需求相比年初制定的目标有所提升。”理想汽车总裁兼总工程师马东辉称，虽然在二季度已经制定了提升产能的策略和规划，零部件产线也还在调试和验证当中，但要释放出新的产能还需要一段时间。
不过，对于理想而言，不确定因素不仅仅只有产能问题。一方面，价格更低的理想L6即将在2024年上市。按照李想的设想，理想L6会成为理想L系列里面单月销量最高的车型，它一定是同价位家庭用户首选的产品。
但同时，相比理想L7、L8、L9，L6走量使命更强，单车利润更低。而其价格也会下沉到20万-30万区间，这一区间竞争烈度会大幅提升。这意味着L6推出之后，理想或许无法继续保持20%以上的毛利率。
另一方面，今年6月，理想正式官宣首款纯电超级旗舰车型——MEGA，这意味着其正式开启“纯电+增程”双技术路线发展。据介绍，理想明年还将发布四款车（不含MEGA），包含一款增程SUV，三款纯电车型。
毫无疑问，跨入纯电赛道同样会令其车辆成本提升。平安证券一份研报认为，理想汽车尚未在纯电领域证明自己，如果纯电车型销量不佳，将影响其估值水平；另外纯电车型上市后，理想汽车各项投入可能大幅增加，毛利率等各项指标也可能下滑。
蔚来三、四季度能否翻盘？
蔚来交出的中报略显尴尬，但也带来曙光。
表面看来，蔚来第二季度表现疲软。数据显示，蔚来二季度营收额为87.7亿元，市场预期为92.54亿元，营收额相比第一季度下降了17.8%，相比去年同期下降了14.8%。这与其销量下滑有直接关系，二季度最终实现交付23520辆车，销量同比下滑6.1%，环比下滑24.2%。
从整个上半年看，蔚来仅交付5.46万辆车，环比下降了24%。而每辆车的均价，也有明显回落，去年下半年还是37.25万元，今年上半年则跌到了30.08万元。
但需要提及一个重要因素，今年第二季度，蔚来主要产品面临的全面换代。旧型号停产，新产能尚未跟上，必然导致销量下滑，这种情况去年下半年理想汽车也曾遇到过。用蔚来CEO李斌的话说，便是“蔚来的产品迭代期间，销量低点很正常”。
在这一情况下，蔚来汽车仍然保住了正向毛利率。数据显示，虽然二季度蔚来整体毛利率从一季度的1.5%下滑至1%，但其汽车销售毛利率则出现微妙变化，二季度其车辆毛利率为6.2%，这一比例较一季度提升1.1个百分点。整个上半年来看，蔚来车辆毛利率为5.57%。
不过在，净利润方面，蔚来的数据则较为难看，其净亏损额高达60.6亿元，环比增长18.8%，同比增长113.5%，这在三家中也是金额最高。
这也有因可循。细分来看，蔚来在研发上投入了更多资金。数据表明，蔚来第二季度研发总支出为33.4 亿元，环比增长 8.7%，同比增长 55.6%。整个上半年，蔚来共计投入64.2亿元研发费用，在三家中最高。其次是理想42.78亿元，小鹏排最后为26.62亿元。
如果从研发费用营收占比看来，蔚来研发占比最高达到33%，小鹏第二29%，理想排最后，仅为为9%。
另外，在销售与管理成本方面，蔚来上半年共支出53.03亿元，小鹏为29.30亿元，理想39.55亿元。从占比来看，小鹏销售管理成本占比最高达到32%，蔚来为27%，理想最低为8.3%。
当下，蔚来已经完成包括ES6、ES8车型的换代，同时推出了ET5T车型，其已经基本走出青黄不接阶段，同时产生立竿见影效果：其7月销量已经重新站上2万辆，而8月也达到1.93万辆。
对于今年第三季度，蔚来给出的交付指引是5.5-5.7万辆，同比增长74%-80.3%，营收指引为189亿元-195.2亿元，同比增长45.3%-50.1%，这也是蔚来历史最高交付和营收指引。从目前销量情况来看，完成这一目标并不难，蔚来也有望走上理想去年底的回暖路径。
蔚来趋稳也可从其资产负债表中窥见端倪。尽管上半年销量承压，但蔚来则并未呈现债务激增的情况。
截至年中，蔚来短期借款为48.34亿元，在去年同期这一数字为61.15亿元。不过其长期负债即期部分则较去年同期的20.62亿元大幅增长至72.25亿元，不过其长期负债从去年的121.16亿元降至65.45亿元，很显然，长债即期部分增长源于长期债务即将到期。
从总量上看，截至今年年中，蔚来有息债务总额为186.04亿元，去年同期这一数字为202.93亿元。不难看出，蔚来的有息负债水平已经有下降趋势。
而且，从经营模式上看，蔚来也于其他两家不尽相同。过去数年，蔚来一直发力换电站等补能设施布局，处于战略投入期。截止至8月28日，蔚来已达成1700座换电站的目标，今年已新增换电站395座。正因如此，其费用支出较其他两家更为刚性。
中金一份研报认为，蔚来NOP Plus加速迭代，换电站布局加密，有望成为提振销量的两大引擎。考虑到该公司交付有望持续爬坡，毛利率趋势有望向好。今年剩余时段，蔚来仅剩一款新车上市。而按照李斌的介绍，明年蔚来主品牌将不再发布全新产品。
三、四季度能否翻盘，于蔚来而言最为关键。
留给小鹏的时间不多了
纵观“蔚小理”三家，小鹏状况最为微妙。
在盈利方面，小鹏汽车二季度亏损进一步扩大。数据显示，小鹏二季度净亏损28.05亿元，这也创下单季亏损历史新高。此前小鹏单季亏损最高季度为去年二季度，当时净利润亏损额为26.89亿元，今年一季度亏损额则为23.4亿元。
最出乎市场预料的是其毛利率。今年二季度，小鹏的毛利率为-3.9%，这也是该公司首次出现单季毛利率为负。在此之前，下滑趋势已有所体现。自2022年初以来的5个季度中，这一指标分别为12.22%、10.88%、13.53%、8.66%和1.66%。自去年下半年以来，这一数字在加速下滑。
在第一季度，其汽车毛利率首次转为负数，当时为-2.5%，而在二季度，这一指标甚至滑落至-8.6%。小鹏今年以来一直在负毛利率状况中前行。值得注意的是，小鹏也是“蔚小理”三家中唯一出现负毛利率的新势力。
小鹏负毛利下运行，对企业自由现金流量的牺牲会更加明显。根据WIND数据显示，今年上半年，小鹏的企业自由现金流量为-85.03亿元，而在去年全年，这一数据为-4.05亿元。
而自由现金流流失，间接推升了其债务总额，尤其是短期负债。截至上半年末，小鹏汽车短期借款为42.59亿元，而在去年同期仅为5亿元，去年年底为24.19亿元。另外，其长期借款的当期部分为6.23亿元，去年同期为2.97亿元。
在长期负债方面，小鹏汽车截至年中达到53.88亿元，这一数字自去年中以来也持续攀升。在2019年-2021年之间，其长期负债常年维持在16亿元-17亿元之间，但在去年年中这一金额已经攀升至26.1亿元，去年底进一步升至46.13亿元。
总体来看，小鹏汽车年中的有息负债总额为102.7亿元，而去年同期仅为34.07亿元。
而从杠杆比率来看（即：有计息借款（包括短期借款、长期借款的流动及非流动部分）与权益总额比值），小鹏这一指标截至年中达到31.4%，而在去年底和去年年中，这一指标分别为21.1%和8.5%。要知道，小鹏杠杆处于低位之时，其销量正处于巅峰时期。
实际上，销售状况与财务状况在大部分时段呈现正比关系。这一点在理想汽车身上体现的较为明显。截至今年年中，理想的有息负债总额为77.94亿元，去年同期，理想这一数据为84.27亿元。截至今年年中，理想杠杆比例也持续保持低位15.83%，而去年中这一比例为19.75%。
对于未来，与蔚来有望反转不同，小鹏面临着更多不利因素。在今年二季度，小鹏的汽车销售平均单价为19.05万元/辆（单季汽车销售收入/单季交付量），而其营收与交付量的比值（不等同于销售平均单价）则为21.81万元。
对于第三季度，小鹏给出营收预期和交付指引。在总收入方面，小鹏预计约为85亿元-90亿元之间。而对于交付方面，该公司给出的预测是3.9-4.1万辆。以此粗略估算，其第三季度营收与交付量比值介于21.79万-21.95万元之间。
不难看出，这一比值与其二季度21.81万元水平相差并不大。换言之，其三季度汽车销售平均单价或并不会出现太大差异。所以，三季度若想出现毛利率大幅改善，对于小鹏而言难度不小。
小鹏董事长何小鹏在电话会议中也表示，2024年底有望实现成本降低25%的目标，降本措施将使公司毛利率在2024年显著改善。投资机构预测，在最乐观的情况下，该公司的毛利和亏损也得第四季度才能看到改善，而这也得取决于G6的订单和交付量。
由此，也不难理解近期小鹏的种种举措。前有大众汽车向小鹏汽车增资约7亿美元，以每 ADS（美国存托股票）15美元的价格收购小鹏汽车约4.99%的股权。
后有小鹏通过增发股份收购滴滴智能汽车开发业务资产，同时与滴滴实施对赌，但同时该收购还包含对赌条款。在市场看来，小鹏汽车有意通过与滴滴联手推出的“MONA”品牌进入15万元以下市场，同时跨入共享出行赛道以拉动销量。
事实上，有机构也表现出忧虑，MONA项目旗下新车型预计2024年上市，短期无法拉动小鹏销量。海通国际认为，下半年小鹏产品组合将迎来大考，其全新旗舰MPV X9预计Q4亮相，在此之前小鹏将依赖G6及其他在售产品扛起2023年的销量大旗，但其产品线的迭代速度偏缓慢。
而且，新旗舰MPV X9所处的细分市场，也将面临激烈竞争，包括理想、比亚迪、问界等车企可能发布旗舰级MPV车型，在该细分市场捉对厮杀。
更为关键的是，由于汽车竞争愈发激烈，下半年多家竞品新能源车企大有再度发起“价格战”的趋势。8月以来，已经有包括特斯拉、零跑、极氪等多家车企通过官降、新车优惠、终端让利等不同形式加入降价大军，涵盖车型超20款，价格从5万元到30万元不等。
在这一背景下，小鹏产品线青黄不接的状况下，存在对手继续蚕食其市场份额的可能性。海通国际认为，下半年小鹏G6的产能爬坡表现将迎大考，而P7i、G9等现售车型能否通过降价优惠等策略抵御竞争对手的重重压力，将成为小鹏全年销量和业绩企稳的关键。而就在9月1日，小鹏已经宣布针对全新P7i全系车型开启限时购车优惠政策。
种种迹象明示，在真正实现降本之前，小鹏汽车下半年既要面临友商的降价压力，或自身某些车型也将会降价的情况下，又要面临改善毛利率、经营业绩的压力。留给小鹏的时间可能真的不多了。
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