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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
原标题：这个氢能IPO，私募大佬撤了
文/乐居财经 孙肃博
作为元素周期表的首位，“氢”被称为人类的“唯一终极能源”。
近年来，在政策的推动下，氢能产业站上了风口。除了吸引多家已上市企业押注布局，还引来行业内的IPO热潮。
国氢科技、捷氢科技、未势能源、国鸿氢能……过去一年，几乎所有VC/PE都涌进了这条新能源赛道。
今年初，亿华通（02402.HK）正式登陆港交所，成为了港股氢能第一股。然而，据亿华通近日预计，公司2023年上半年亏损将较去年同期扩大30%。此外，行业内多家公司目前也均处于亏损状态。
风口和风险之下，成立了13年的“上海汉兴能源科技股份有限公司”（以下称“汉兴能源”）近日也向A股发起冲击，于深市创业板递交了招股书。
翻看招股书，汉兴能源此次IPO九成以上的募资款将用来补充流动资金，这不禁让人质疑其上市动机。
此外，在公司如此“缺钱”的情况下，汉兴能源2022年还拿出了一半的净利润用来现金分红。根据持股比例计算，有88%的分红款都进了三位创始人的腰包。
一、私募大佬短暂持股，独苗机构战投浮亏6%
“洛阳院”是中国石化集团洛阳石油化工工程公司的简称，它被称之为中国炼油工程设计的“黄埔军校”。在这里，纪志愿奉献了15年的青春。
2002年，临近不惑之年的纪志愿想出去闯荡一番，看看有无更好的平台发展。于是他离开洛阳院，南下来到魔都上海。当时与他一同离开的，还有李明伟。
到上海后，一身技术的纪志愿和李明伟并没有选择在名企落脚，而是加入了一家刚成立不久的炼油公司。
2003年底，纪志愿参与创建了上海华西化工科技有限公司（后更名为“上海汉兴化工科技有限公司”）（以下称“上海华西”）。
事实上，纪志愿与上海华西的渊源，最早可以追溯至1999年。彼时，纪志愿参与投资了一家位于成都的化工科技公司，即成都华西化工科技股份有限公司（以下称“成都华西”）。而2003年的这次创业，牵头人也是成都华西，其最初是上海华西的大股东，占股90%。
上海华西成立时，纪志愿只是一个拿3%股份的小股东，但担任公司的执行董事及总经理，全面负责管理工作。
李明伟当时也加入了上海华西，虽没有股权，但担任副总经理。与李明伟同任副总的还有成都华西副总工程师——吴芳。
上海华西成立十年后，纪志愿拿到了近97%的股权，完全掌握了公司的话语权。随后，他将股份相继转让给了吴芳、李明伟。
一路走来，吴芳与李明伟称得上是纪志愿的“战友”。他们将公司逐步壮大，从最初几十平方米的办公室搬到了上海张江高科创业园的一座1400多平方米的独栋办公楼里。
逐步掌权上海华西的同时，纪志愿与吴芳、李明伟瞄准了氢能行业，于2010年合伙成立了“上海汉兴能源科技有限公司”（以下称“汉兴有限”，即“汉兴能源”前身）。后来，汉兴能源发展得蒸蒸日上，于2018年将上海华西整合。
值得注意的是，汉兴能源成立之初，纪志愿、吴芳、李明伟分别找了自己的小姨子、姐姐、妻子代持股份，原因是“避免公司在股权关系上显示与上海华西存在关联关系。”
彼时，汉兴有限由吴芳的姐姐吴梅代吴芳认缴出资2,000万元，持股40%；纪志愿的小姨子田蓉代纪志愿认缴出资2,000万元，持股40%；李明伟的妻子尹冬梅代李明伟认缴出资1,000万元，持股20%。
2010年底，投资机构上海盈泽投资管理中心（有限合伙）（以下称“上海盈泽”）拟对汉兴有限进行投资。而根据上海盈泽的建议，汉兴有限40%、40%、20%的股权结构应调整为个人控股的股权结构。
于是，田蓉将其代纪志愿持有的40%股权中的一半转移由吴梅代持。此次股权转让后，吴梅替吴芳代持40%，替纪志愿代持20%，田蓉替纪志愿代持20%，尹冬梅替李明伟代持20%。
2011年6月，上海盈泽正式入股汉兴有限。吴梅、尹冬梅、田蓉分别将其代持的汉兴有限尚未实缴出资的21%、7%、7%股权作价0元转让给上海盈泽。同时，上海盈泽出资1,077万元将公司实收资本增加至了3,077万元。此时，汉兴有限由吴梅替吴芳代持26%，替纪志愿代持13%，田蓉替纪志愿代持13%，尹冬梅替李明伟代持13%。
2012年11月，汉兴有限收到了各股东的第3期出资，实收资本由3,077万元变更为5,000万元。此次出资，吴梅以货币方式实缴出资750万元，上海盈泽以货币方式实缴出资673万元，尹冬梅以货币方式实缴出资250万元，田蓉以货币方式实缴出资250万元。
算上上海盈泽入股时对公司的实缴出资1077万元，上海盈泽对汉兴有限共计实缴了1750万元。
有意思的是，刚缴纳完新一期的出资款一个月，上海盈泽便将所持有的汉兴有限35%股权按照40%、40%、20%的比例以1898万元回售给了纪志愿、吴芳、李明伟，吴芳替纪志愿及李明伟代为支付。
入股仅不到1年半的时间，上海盈泽抛售股权的对价比其实缴的1750万元多赚了148万元。
据乐居财经《预审IPO》查阅，上海盈泽的背后隐藏着一位PE大佬——聂新勇。目前，其直接持有上海盈泽4.91%的股份。此外，聂新勇持股65.88%的上海伊润投资管理中心（有限合伙）持有上海盈泽95%的份额。
聂新勇曾执掌德隆系三驾马车之一“湘火炬”，并曾一举拿下陕重汽、法士特控股权。
2006年8月29日，由湘火炬（后被潍柴动力吸收合并）和上海众合分别出资5000万和1亿元人民币，共同组建了上海鑫联创业投资有限公司（以下称“上海鑫联”），聂新勇任董事长。自此，聂新勇从湘火炬全身而退，走上了PE之路。
2008年，聂新勇又联合了有海外IT背景的合伙人谢澄成立了鼎新国际资本（TripodCapital），并成功募集到2.6亿美元（鼎新二期基金）。
据悉，从2006年开始，鼎新国际资本及其关联方上海鑫联和上海合众已经投资的企业有碧水源（300070）、新筑股份（002480）、明阳智能（601615）、天和防务（300397）、睿创微纳（688002）等多家上市公司，涉及汽车、工业制造、基建、电气、新能源和环保等众多行业。
聂新勇从上海盈泽退出投资后，汉兴能源有长达9年的时间再未获得过任何一家机构的投资。直至2021年11月，德宁资本旗下的德宁秀明以货币方式出资3,485万元认购了已变更为股份公司的汉兴能源410万股股份。
若汉兴能源成功上市，德宁秀明持有汉兴能源的股权比例将为2.87%，价值3271.8万元，较入股价格浮亏了约6%。
2015年6月，汉兴有限为筹划上市拟解除股权代持，恢复实际出资结构，因此按照原始出资40%、40%、20%的股权结构，对代持结构进行了调整。
递表前，汉兴能源由纪志愿、吴芳各持股34.05%，由李明伟持股17.03%，由德宁秀明持股3.84%，由员工持股平台上海幻威、上海瑜曦各持股3.27%，由曹宇中持股3.27%，由王旭立持股1.22%。
除直接持有公司股份外，纪志愿、吴芳、李明伟通过上海幻威和上海瑜曦分别合计持有汉兴能源发行前股份的比例分别为1.16%、1.16%、0.55%，同时纪志愿、吴芳分别为上海幻威、上海瑜曦普通合伙人，控制上海幻威、上海瑜曦持有的汉兴能源股份表决权。
在公司日常的经营管理中，纪志愿担任汉兴能源的董事长兼总经理，吴芳担任汉兴能源的董事、常务副总经理兼董事会秘书，李明伟担任汉兴能源董事兼副总经理，三人共同负责公司的日常经营管理。
同时，纪志愿、吴芳、李明伟已签署《一致行动协议》，约定在汉兴能源及公司董事会和股东大会的会议中保持一致行动。因此，纪志愿、吴芳、李明伟为汉兴能源的控股股东及实际控制人。
二、踩雷行业通病，应收账款难收回
汉兴能源的主营业务是咨询设计、制氢装备供应及专用产品销售以及工业气体业务。其相关产品和服务主要应用于氢能领域。
近年来，国家推动氢能产业发展的政策不断出台。此外，氢气在石化、炼油、化工等领域的应用不断深化与增加，其他新兴应用领域（半导体、光纤、分布式能源等）也在不断拓展，氢气的需求持续增长。在此背景下，汉兴能源的经营业绩也保持快速增长。
2020年-2022年，汉兴能源的营业收入分别为2.69亿元、2.96亿元和3.89亿元；扣非归母净利分别为3,213.07万元、4,921.01万元和6,544.92万元。
然而，在业绩高速增长的同时，汉兴能源的应收账款也在逐年攀升，2022年已接近1亿元。
报告期各期末，汉兴能源应收账款账面价值分别为6,827.9万元、6,280.38万元、9,114.33万元，占流动资产比例分别为10.83%、7.88%、10.53%。
汉兴能源坦言，随着公司经营规模的扩大，应收账款可能进一步增加，如不能及时收回或发生坏账，将增加公司的财务资金压力，可能会对公司资金流动性及经营业绩造成不利影响。
据乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，导致汉兴能源应收账款规模较高的原因，与其下游客户多为规模较大的化工企业或工程类企业有关。该类型企业付款审批流程较多，付款流程较长。
另据乐居财经《预审IPO》发现，多家氢能领域公司都提及过应收账款的回收风险。
奥扬科技曾在招股书中表示，公司销售结算方式主要以赊销为主，根据与主要客户业务往来情况、客户资信状况及合作历史等具体情况给予3-4个月左右的信用期，随着信用期内销售规模的不断扩大，公司应收账款余额也随之增加。
亿华通也曾表示，公司的收款进度普遍取决于客户自身的资金状况，如果客户的经营状况发生恶化，或者新能源汽车产业链的资金环境无法根本改善，可能导致公司存在应收账款无法及时回收甚至损失的风险。
厚普股份也曾表示，公司主营的天然气车用/船用及氢能加注装备产品交付及验收周期较长，虽然大部分为信用较好的大型客户，但若宏观经济环境、客户资金状况等发生急剧变化，导致应收账款不能按合同规定及时收回或发生坏账，则可能使公司资金周转速度与运营效率降低，存在流动性风险或坏账风险。
有业内人士表示，此前多家氢能企业终止科创板IPO的原因，主要是营收规模较小且持续亏损，行业普遍存在应收账款高、关联交易多等问题，因此发审机构对氢能行业的上市持审慎态度。
虽然汉兴能源的业绩还保持着增长态势，但其逐年攀升的应收账款也不禁让人为其捏一把汗。
三、逾八成募资款用于补流，近半净利进了实控人腰包
虽然汉兴能源近三年业绩一路向好发展，但它似乎很缺钱。招股书显示，汉兴能源拟投入2.5亿元募集资金用于补充流动资金，而此次IPO，其全部的募集资金才2.85亿元。
据乐居财经《预审IPO》穿透招股书了解，2020年-2022年，汉兴能源的经营活动现金流量净额分别为4,526.66万元、-1,871.72万元、998.09万元，波动较大。截止2022年底，账面货币资金为2.67亿元，相比2021年的3.09亿元，下滑约13.59%。
报告期各期末，汉兴能源的流动比率分别为1.30、1.62、1.46，速动比率分别为0.87、1.13、0.97。报告期末，汉兴能源的资产负债率（合并口径）为57.46%，负债总额中流动负债为5.92亿元，占比99.92%，主要由日常经营相关的应付账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等构成。
值得注意的是，2020年-2022年，汉兴能源的资产负债率分别为71.58%、56.81%、57.46%，而同期其同行可比公司均值分别为52.25%、48.52%、52.86%，明显低于汉兴能源。
更有意思的是，在募资补流之前，汉兴能源曾大额分红。2020年-2022年，分别现金分红219.9万元、19.7万元及3,247.32万元。尤其是递表前的2022年，现金分红金额占到当年扣非归母净利的49.6%。
而根据三位实际控制人持有的直接及间接股份比例计算，汉兴能源三年合计的分红款约有3068.5万元进了三人的腰包，占比88%。
此外，乐居财经《预审IPO》发现，2020-2021年，汉兴能源曾购买银行理财产品，但账面资金下滑的2022年已不再使用闲钱理财。
2020年-2022年，汉兴能源交易性金融资产余额分别为3,750万元、3,900万元、0万元，主要系购买的银行理财产品。而汉兴能源的理财产品收益各期分别为414.18万元、193.22万元、50.62万元。
附：汉兴能源上市发行中介机构清单
保荐人：长江证券承销保荐有限公司
主承销商：长江证券承销保荐有限公司
发行人律师：国浩律师（上海）事务所
审计机构：众华会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：联合中和土地房地产资产评估有限公司
微信号
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