摘要：
摘 要 近年来，随着我国信用债市场的快速发展，信用债刚性兑付预期打破。为更好地保护自身合法权益，市场各参与方对信息披露的要求不断提升。本文从偿债能力披露的必要性着手，总... 微信号
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摘 要
近年来，随着我国信用债市场的快速发展，信用债刚性兑付预期打破。为更好地保护自身合法权益，市场各参与方对信息披露的要求不断提升。本文从偿债能力披露的必要性着手，总结了现行信息披露规则对偿债能力的披露要求和不足之处，从信息披露真实、准确、完整的原则出发，探讨了如何科学反映偿债能力相关信息，并对进一步提升信息披露的充分性、一致性和有效性提出建议。
关键词
公司信用类债券 偿债能力 信息披露
2020年12月，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》（以下简称《办法》），对公司信用类债券信息披露的要件、内容、时点、频率等作了统一要求。2023年6月，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》（以下简称《指导意见》），推进债券注册制改革走深、走实，明确要求重点披露可能影响发行人偿债能力和对投资者作出投资决策有重大影响的信息。为进一步探索完善债券信息披露的有效路径，本文对偿债能力相关披露问题进行深入研究。
构建以偿债能力为核心的信息披露体系的必要性
（一）有利于促进信用债市场高质量发展
短短数十年，我国信用债市场经历了从无到有的高速发展阶段，信息披露要求在持续变化和发展。债券违约事件频发，市场刚性兑付预期被不断打破，促使债券投资的核心理念回归到衡量企业自身偿债能力上。从注册制角度出发，丰富偿债能力信息披露的内容可以促进债券市场的公开透明。只有充分披露债券的信用风险，才能进一步减少债券市场价格扭曲或内幕交易等问题，有利于形成不同风险层级的多元化债券市场，推动公司信用类债券市场高质量发展。
（二）基于债券特点科学反映发行人情况
《中华人民共和国证券法》明确规定了股票和公司债券在发行和交易中的信息披露基本要求。然而，股和债是两种不同的直接融资方式，其投资者也有不同的关注点。股票是权益凭证，投资者关注的主要是企业的主营业务竞争能力、盈利模式持续性、业务扩张空间等成长性内容。而债券是债权债务凭证，投资者更关注的是资产变现能力、债务结构合理性、偿债现金流可控性等稳定性内容。从上述差异来看，完善债券信息披露框架应该区分股票和公司债券的差异，围绕债券特点设置信息披露要求，更科学、合理地反映企业的偿债能力。
（三）进一步促进债券投资者保护
从近年来债券违约事件来看，其原因主要是偿债能力大幅下降。发行主体“带病发行”且信息披露不充分。证券市场是以信息为基础的市场，只有加强偿债能力相关信息的披露，才能提高债券风险与票面成本的匹配度，推动投资者树立“风险自担、合理定价”的投资理念。此外，投资者也可以及时捕捉风险信息，尽量避免或减少违约损失，从而进一步保护投资者合法权益。
现行信息披露规则对偿债能力的披露要求和不足之处
（一）债券发行前相关披露要求
现行的债券信息披露主要是以《办法》为核心建立基本框架，对各类债券品种形成具体的披露要求。在现行体系中，发行人与偿债能力相关信息主要集中披露于募集说明书中。根据《办法》的附件《募集说明书编制要求》，发行人需要在募集说明书中对企业的风险、经营、财务、信用等信息进行全面披露。其中，在主营业务、财务、未决诉讼、对外担保等方面，如有影响到偿债能力的重大事项，也被强制要求披露。对中介机构文件，也涉及偿债风险的披露要求，主要是主承销商对偿债能力进行核查和发表意见。
此外，不同债券品种有不同的偿债能力披露要求。从对公司债的要求来看，《上海证券交易所公司债发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》详细列示了常见的偿债能力相关风险事项，并明确了披露内容和范式的要求。从企业债的要求来看，《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步强化企业债券服务实体经济能力的通知》中附件2《优质企业债券发行信息披露指引》明确要求设置偿债保障措施章节，披露企业的自身偿付能力、外部增信措施以及偿付计划和安排。
（二）债券存续期相关披露要求
《办法》规定，债券存续期间发行人有义务对发生的重大事项进行及时披露，并列举了22个重大事项类型和界定标准，对可能影响债券价格、偿债能力或投资者权益的重大事项提出明确的披露要求。《办法》还规定了存续期定期报告披露要求，其中年度报告要求披露偿付能力相关风险，以及主营业务重大变化对偿债能力的影响。
相比发行前的信息披露，对存续期重大事项的定义进一步标准化，突出了重大变化对偿债能力的影响。从对非金融企业债务融资工具的要求来看，在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期信息披露表格体系》（2021版）的《PZ表存续期重大事项信息披露表》中，列示了37个重大事项，明确要求在公告中披露对偿债能力产生的具体影响，其中对部分重大事项还要求中介机构发表明确意见，例如重大资产的出售、转卖、损失等。从对企业债的要求来看，债券存续期间主承销商每年须披露《发行人履约情况以及偿债能力分析报告》，强化了中介机构对企业偿债能力持续尽调和披露的责任。
（三）现行披露要求的不足之处
一是偿债能力相关信息披露较为分散，不利于判断总体信用风险。现行信息披露要求的覆盖面较广，以募集说明书为例，经营、财务、信用等板块都要求披露对偿债能力有重大影响的事项，但是无法充分反映重大事项之间的关联。企业信用风险的形成往往来自多重不利因素的叠加共振，并导致企业情况严重不达预期。碎片化的偿债风险信息可能导致对总体风险水平的反映失真。
二是对财务信息的披露要求存在进一步完善的空间。现行财务信息披露体系主要是对金额占比较高的主要会计科目进行分析，多数停留在简单的数字分析和趋势描述，深层次原因披露不充分。另外，从财务指标分析要求来看，现行指标分析体系主要以杜邦分析法为基础，对净资产收益率详细拆解后形成的比率进行分析。该指标体系偏重总资产报酬率、净资产收益率、周转率等盈利能力分析，对有息债务及现金流相关的指标分析较为有限，对企业偿债能力的评价不足。
三是对偿债相关的实质性风险披露不足。现行信息披露的责任主体是发行人和中介机构，各披露方存在客观的经济利益关联，所以对涉及实质风险的情况往往存在避重就轻的选择性披露问题。以永城煤电控股集团有限公司信息披露违规事件为例，其在债券申报材料中虽然提及企业财务管理制度，但是遗漏了“货币资金由股东归集和调度、发行人无法随时支取资金”等重要的实质性信息，属于较为典型的选择性披露，并导致偿债风险被低估。
四是中介机构对偿债能力信息披露相对不充分。在现行中介机构文件中关于偿债能力的信息披露要求较少，除了对主承销商部分文件有所涉及外，对其他中介机构并没有相关强制披露要求。中介机构作为独立的第三方，所出具的意见更能客观反映发行人实际情况，对投资者的决策会产生重大影响。因此，中介机构在尽职调查中，如果缺少对影响偿债能力重要事项的核查，在披露信息时未能对事项发表适当意见，相关信息披露责任或履行不到位。
相关建议
（一）明确偿债能力信息披露的差异化要求
一是进一步提升财务信息披露质量。对发行主体的财务分析不能仅对报表科目进行描述和简单分析，应以偿债能力为核心进行全面的财务信息披露。筛选出对偿债能力产生重要影响的科目进行详细披露，对结构、变化趋势等方面存在异常的原因进行穿透式分析，直观地反映偿债风险。同时，财务评价也不能依赖固化的财务指标体系，而是应根据偿债能力的财务关注要点（见表1）采用多元化的评价指标，具体分析发行人的偿债风险。另外，要深入探究3张会计报表科目之间的关联，例如，经营性资产与利润、核心利润与经营性现金流、固定资产与主营业务收入等之间的关系，客观反映发行人财务情况。
二是合理预测发行人未来现金流情况。为此，发行人和中介机构应对债券存续期内的现金流情况进行预测。对发行人现金流的模拟应以经审计的现金流量表为基础，参考历史数据和行业情况设置增长依据，并将全部有息债务纳入测算范围，逐年预测还本付息能力。在债券存续期内，应持续跟踪偿债现金流的变化，当预测数据与实际情况出现重大偏差时，发行人和中介机构应做好信息披露。
三是主动披露与偿债能力相关的实质性信息。在现有信息披露要求基础上，发行人和中介机构应主动披露对偿债构成实质性影响的其他信息，以形成有效补充。例如，对发行人财务状况出现恶化的，应在经营、业务板块详细披露相关原因。同时，对实质性风险应进行压力测试，采用定量分析方法披露对偿债能力的影响。
四是在信息披露文件中设置关于偿债能力的独立章节。在募集说明书、法律意见书、评级报告、主承销商尽职调查报告、存续期定期报告等主要披露文件中，单独设置偿债能力章节进行披露。在募集说明书的章节中披露偿债相关风险、偿债现金流测算表、偿债保障措施等，通过集中式披露反映综合偿债能力。在其他中介机构文件中，披露中介机构对偿债能力的尽职调查情况和总体意见。
（二）提高偿债能力信息披露的充分性、一致性和有效性
一是保证偿债能力信息披露的充分性。在申报文件中，发行人和中介机构应对所有涉及偿债风险的事项进行全面核查，确保不存在重大遗漏。对重大事项的判定，要设立合理的风险阈值，既满足偿债能力披露的合理要求，又要与正常经营活动的波动有一定的区分度。对可能涉及商业机密的重大事项，应在合法合规和不损害企业利益的前提下，以适当方式及时披露。
二是核查偿债能力信息披露的一致性。对经营风险或财务风险引发的偿债风险，中介机构要核查主营业务和财务信息的前后一致性和内在关联性。对发行人所披露的偿债能力相关信息，中介机构要核查是否与企业规模、行业特点、经济周期变化相一致。对在不同市场披露的偿债能力信息，发行人和中介机构要核查其内容和时点的一致性，防止市场之间存在信息披露差。
三是提升偿债能力信息披露的有效性。由于债券信息披露要求不断增加，投资者目前面临的另一个难题是如何甄别有效信息。发行人和中介机构在披露信息过程中，要明确披露目的，分清披露的主次。对于已经出现的偿债风险，如管理、经营、财务等重大不利事项，披露的信息要有助于判断风险水平；对于可能出现的偿债风险，披露的信息要有助于判断事件的未来趋势；对于与偿债风险关联不大的内容，尽量简化描述。采取适度的披露标准，既要让投资者获得足够信息以进行判断、决策，又不至于让发行人负担过重的信息披露工作，兼顾市场的效率与公平。
（三）进一步压实发行人和中介机构责任
压严、压实发行人及中介机构的责任，是以信息披露为核心的注册制的要求，也是推动债券市场法治化进程的重要环节。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》相关精神，发行人和相关中介机构都是信息披露的义务人，都对涉及偿债能力的重大事项披露不到位负有责任。发行人如有涉及偿债能力的重大事项刻意隐瞒或者虚假陈述的，中介机构对重大事项核查不足或者涉嫌共同信息造假的，都应严格追究其相应的民事和刑事责任。对因为偿债能力披露不足造成重大损失的，发行人须严格落实责任承担，赔偿投资者因此所受损失；中介机构未规范履行核查义务的，应负有连带赔偿责任。
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◇ 本文原载《债券》2023年8月刊
◇ 作者：中央结算公司中债企业债券服务中心 宋颖
◇ 编辑：鹿宁宁 刘颖
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