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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 融资平台IPO“养虎为患” 文/乐居财经 程孟瑶 当下，无处不在的移动支付，极大便捷了个人... 微信号
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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
融资平台IPO“养虎为患”
文/乐居财经 程孟瑶
当下，无处不在的移动支付，极大便捷了个人消费；未来，无处不在的供应链金融，将极大促进生产消费结算的便捷。
互联网的“上半场”，阿里巴巴、美团等互联网公司服务了消费者，进入“下半场”，互联网公司开始聚焦企业，将金融服务融合到企业产销场景中。
产业互联网快速发展，中企云链股份有限公司（简称“中企云链”）顺势而为，递表港交所，冲刺上市。根据弗若斯特沙利文数据统计，中企云链是中国最大的独立数字企业确权平台。
近三年，中企云链实现了财务的稳定增长，净利润也在2022年首次扭亏，特别是云信服务收入规模的扩大，其毛利率比报告期初增长了30个百分点。
不过让人在意的是，继央企股东纷纷退股后，其重要的合作伙伴即各大银行也开始搭建供应链金融平台，加入与中企云链的竞争。种种挑战，中企云链又将如何应对？
本次IPO，中企云链本次募资将用于增强核心技术及基础研发能力、增强科技基础设施、提升销售及品牌推广能力、拓展国际业务、战略投资及收购与用作营运资金等。
一、央企背景股东退股
中企云链成立于2015年，是一家央国企混合所有制企业，定位为基于互联网的供应链金融共享服务平台，豪华的股东团队，让其问世就备受关注，也为公司拓展合作伙伴带来了便利。
中企云链的7位初始股东中，南车投资、北车投资、中国铁建投资、中国重机均为央企，北京服务新首钢基金为拥有国资背景的投资基金，金蝶为上市民企，智德盛资产管理由中企云链前董事任金春控制。
成立后，中企云链进行一系列增资活动及当时股东转让股权，包括筹集资金，引入新股东。先是员工平台云顶资产在2015年增资2000万元，智德盛资产管理将全部2000万元股权转给智德盛金信基金，中车金控0代价接手南车投资及北车投资股权，成为单一最大股东，持股比例25%。
2016年中企云链通过北交所公开挂牌征集潜在投资者，中车金控、云顶资产、中船投资、中国能建、中海集团投资、中铝资本、鞍钢资本、航天国华、招商局创投基金、工银瑞投、交银国信、国贸投资、久事投资、北汽产业投资、云天化、紫金资本、华联股份（维权）、中企云商科技，于2017年联合以2.6亿元认购2亿元注册资本，每股成本1.3元，股东团队包含央企、地方国资、金融机构、民营企业。
随着业务的发展，中企云链的股权结构进一步发生调整和变化，央企股东陆续退出后，新一轮的增资扩股的开启，又让其估值不断上升。
2019年10月21日，中海集团投资、国贸投资、中铝资本、中国重型机械挂牌出让中企云链股权接连退出，合计占比13.889%，中车资本和中企云链管理层摘牌；2020年4月16日，农业银行、民生银行、中信建投、中车国创、云顶资产对中企云链增资；股权转让和增资扩股的价格均为1.95元/股，是中企云链当时净资产的3.5倍。
2020年5月21日，航天科技所属的航天物联网基金，将其投资的中企云链项目在北京产权交易所平台竞价，历时1小时41分，共101次竞价，最终以5220万元成交，较挂牌底价溢价约168%，泛海投资竞价成功。IDG资本、湖畔投资也先后以上述同样价格，获得了由中企云链其他股东转让的部分股权，实现了对中企云链的入股。按照当时挂牌交易和股权转让的价格，中企云链的估值已超过20亿元。2022年7月，中车金控将所持中企云链股权全部转让给天津经开区国资。
针对多家央企背景股东陆续退出的情况，业内人士认为这与区块链政策推动作用下，央企自身开始重点布局区块链行业相关；另外，与中企云链核心产品云信模式可复制性强也有关系，这些央企完全可以自己成立自己的融资平台。
事实也是如此，2020年国家电网、兵器工业集团、航天科技、中国石油、中国石化、华能集团、大唐集团、国家能源集团、中国电信、中国联通、中国移动、中国宝武、中国远洋海运、中化集团、通用技术集团、中国建筑、招商局集团、中国中车集团、中国中铁、中交集团、中国能建等中央企业大举进军区块链行业建设，并且共同发起了中央企业区块链合作创新平台。
递表时，中企云链前五大股东分别为云顶资产、天津经开区国有投资、华兴国创基金、中国铁建投资、智德盛金信基金，持股比例分别为23.11%、20.73%、10.31%、5.18%、5.18%，其余股东持股比例均在5%以下。
二、业绩依赖云信服务
中企云链是一家从事供应链金融的机构，主要通过底层区块链技术和整套供应链融资手段解决中小企业融资问题，所属行业为其他金融行业。
依托产业数字金融平台云链，中企云链构建了“N+N+N”的生态系统，即“N家金融机构+N家核心企业+N家链属企业”的全线上供应链金融平台模式。
中企云链主要运营三大业务：确权业务、场景数字业务及其他生态业务，这三项业务中，确权业务是其主要价值驱动者，尤其是该业务下的云信服务更是支撑了其整体财务增长，2023年上半年中企云链有超8成收入来自云信服务的贡献。
2020年-2022年及2023年上半年，中企云链营业收入分别为3.32亿元、5.50亿元、6.52亿元及3.99亿元，2020年-2022年复合年增长率40.2%，2023年上半年同比增长26.4%。对应净利润-4420万、-2829万元、4569万元、6197万元，2022年实现首次盈利；综合毛利率分别为59.3%、70.0%、 87.7%、85.2%、94.0%，报告期内大幅提升。
确权业务做为中企云链主要收入来源，报告期内分别产生2.91亿元、4.91亿元、5.97亿元、3.80亿元的收入，业绩贡献率分别为87.6%、89.3%、91.6%、95.2%。对应毛利率62.5%、73.0%、91.1%、94.6%，是中企云链业绩扭亏的关键。
中企云链的确权业务又分为云信服务、保理服务、供应链票据服务及其他，其中云信服务和保理服务撑起了9成以上的收入。
收入贡献看，云信服务的业绩贡献率分别为53.4%、63.7%、79.1%、86.4%，逐年上升是中企云链业务基石；保理服务收入占比分别为34.2%、25.2%、11.6%、8.3%，逐年下滑。中企云链表示，保理业务的收入减少，是因为公司有意缩减了利润率相对较低的保理业务规模，转而专注利润率较高的云信业务。
招股书中，中企云链并未披露这两项业务的毛利率数据，但从其云信服务业绩大增，保理业务大幅缩水，确权业务毛利于报告期内同时大幅增长30个百分点来看，云信服务的盈利能力确实高于保理业务。
三、保理业务拖累现金流
中企云链最核心的两项业务都与企业应收账款融资有关，在一定程度上来说，应收账款做为企业重要的流动资产，其规模对企业的可持续发展有着直接的影响，控制得当可以增强企业的综合实力，一旦失衡企业也很容易出现资金压力，所以应收账款同时也是一项风险较大的资产。
云信是指数字化应收账款债权凭证，核心企业登陆云链平台，在云链平台上确权云信，供应商接收确权的云信后，可以拆分流转到更多链属中小企业，通过该服务，可以实现零成本清理企业三角债，降低供应链融资成本。
所谓三角债就是，产业链中的核心企业拖欠一级供应商的款项，一级供应商又拖欠二级供应商的款项，一级一级的拖欠，就会形成“他欠我，我欠你”的局面，这对于下游话语权较若，规模较小，或者融资较难的供应链企业来说，不排除会出现因为应收账款规模过大导致资金链断掉的情况。
通过云信在云链平台上的确权、拆分、流转及融资，供应商可以向核心企业授信金融机构申请保理融资获得生产运营资金，通俗来说就是，供应链企业可以直接使用核心企业在金融机构的闲置授信，而且还能享有与核心企业几乎同等的低融资成本。
云信实际上就是一个消除产融资讯差的平台，并通过向核心企业或链属企业收取相当于融资金额一定百分比的服务费，来获取收入，而这是一项无信贷期的收入，换言之，该业务几乎不涉及贸易应收款项，可以简单理解为“一手交钱一手交货”。而且实际过程中，金融机构的放款，融资对象的还款，均不通过平台，所以中企云链也不用承担任何信用义务以及违约责任。
而保理业务则不同，因为他需要中企云链先购买有真实贸易背景的应收账款，然后有条件地转给银行或者保理商，由它们为企业提供资金，并负责管理、催收应收款和坏账担保，中企云链通过按保理金额的比例收取的服务费及自该等保理交易赚取的利息收入中产生收入，这项服务中，中企云链并无追索权。
目前，中企云链旗下主要提供商业保理服务的云链天津保理和云链深圳保理，均为其全资子公司，前者成立于2015年，后者成立与2017年，从成立时间看，中企云链早年对保理业务是有一定依赖的，不过近几年业务规模缩水明显。
2020年其收入中还有接近三分之一来自保理业务，到2023年上半年，业绩贡献率不足8%。收入规模上看，2021年保理业务的收入规模为1.38亿元，2022年缩水将近一半为0.75亿元。缩小保理业务规模，也是中企云链轻资产发展规划的安排。
中企云链表示，由于保理业务的性质，公司不时录得经营活动所用现金净额，如果经营现金净流出，可能会削弱公司作出必要资本支出的能力，限制公司的经营灵活性，并对公司满足流动资金需求的能力造成不利影响。
报告期内，中企云链的经营活动所得现金净额分别为5.66亿元、11.69亿元、-13.07亿元、-1.12亿元，2022年和 2023年上半年均处于净流出状态。
四、前五大客户变动频繁
截至2023年6月30日，云信协助3，845家核心企业、289，461家链属企业，从2344家银行分支机构取得约7500亿元的融资。其中融资规模在100万元以内的融资，占融资总数的73.2%、71.3%、73.3%、75.4%。截至2023年6月30日，平台使链属企业获得平均约120万元的融资。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2022年确权金额及融资金额计，中企云链是中国最大的独立数字企业确权平台，市占率分别为25.9%及31.3%，也是首家累计确权金额突破人民币1万亿元的独立数字企业确权平台。
2020年-2022年及2023年上半年，分别有6.9万笔、13.9万笔、22.9万笔、16.2万笔通过平台确认的交易，确权金额分别为1，301亿元、2，484亿元、3，555亿元、2，242亿元；链属企业通过平台实现的融资金额分别为812亿元、1，771亿元、2，580亿元、1，716亿元；年融资率分别为62.4%、71.3%、72.6%、76.6%。
不过值得注意的是，中企云链在进行金融普惠的同时也存在一定的风险。有相关人士指出，二级供应商贸易真实性难以核查，同时云信类产品涉及核心企业及其上下游大量的商业数据，倘若云信平台发生信息泄露，将给企业带来不可预估的损失。2019年发生的著名的“承兴系300亿诈骗案”就是典型的利用虚假的应收账款，骗取供应链融资的行为。虽然中企云链致力于解决确权问题，但目前的模式，主要是通过核心企业提供的交易信息，如果上下游供应链太长，依然存在一定风险。
核心企业“信用分”是确权的重要参考，所以核心企业也是中企云链拓展客户群的重要来源之一，报告期内，来自前五大客户的收入占总营收的比分别为29.0%、24.1%、16.2%、14.4%，来自第一大客户业绩贡献率12.4%、8.7%、5.9%、3.3%，均为国企。
不过其前五大客户变动却颇为频繁，报告期内其前五大客户分别为ABCDE，BAFJH、FBAIG，FIBGJ，只有B客户相对稳定，该客户为从事建筑业务的国有企业。
为拓展客户，中企云链搭建了一只庞大的销售队伍。截至2023年6月30日，其专门销售及营销团队人员达624名，占员工人数的40.7%，报告期内，其销售及营销开支分别为1.55亿元、2.51亿元、3.03亿元、1.77亿元，占营收的比分别为46.8%、45.7%、46.7%、44.6%，影响了整体净利润表现。
此外，做为金融供应链的一环，银行也是中企云链最主要的合作客户。其官网显示，中企云链的合作银行包括：中国工商银行、中国农业银行、中信银行、中国民生银行、浦发银行、招商银行、华夏银行、广发银行、北京银行、中国邮储银行、上海银行等等。但是不可忽略的是，近年来，各大银行也在深入产业搭建供应链金融平台，合作伙伴如果变为竞争对手，中企云链又该如何应对？
附：中企云链上市发行中介机构清单
联席保荐人：
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