银河证券：美国经济韧性下的完美去通胀 Q2或是降息叠加缩减量化紧缩的时点

摘要： 　　银河证券发布研究报告称，1月26日，美国2023年四季度GDP初值公布，环比折年率为3.3%，明显高于2.0%的市场预期，PCE通胀增速四季度从前值2.6%降低至1.7%，核心...

　　银河证券发布研究报告称，1月26日，美国2023年四季度GDP初值公布，环比折年率为3.3%，明显高于2.0%的市场预期，PCE通胀增速四季度从前值2.6%降低至1.7%，核心PCE通胀维持2.0%不变，显示在经济保持韧性的前提下，通胀中枢向目标靠拢的短期迹象愈发明显。因此，在“完美去通胀”（immaculate disinflation）的背景下，美联储在即将召开的1月FOMC会议中预计维持中性偏鸽的口吻，虽然一季度降息概率依然偏低，但二季度很可能是首次降息叠加缩减量化紧缩（QT taper）的时点，届时市场流动性将进一步宽松。

　　银河证券主要观点如下：

　　经济数据再度加强软着陆信心：

　　1月26日，美国2023年四季度GDP初值公布，环比折年率为3.3%，明显高于2.0%的市场预期，同比折年增速3.1%；同时三季度GDP增速维持4.9%不变。2023年美国GDP同比增长2.5%至22.3753万亿美元（名义GDP同比增长6.3%至27.3564万亿美元）。价格数据方面，PCE通胀增速四季度从前值2.6%降低至1.7%，核心PCE通胀维持2.0%不变，显示在经济保持韧性的前提下，通胀中枢向目标靠拢的短期迹象愈发明显。因此，在“完美去通胀”（immaculate disinflation）的背景下，美联储在即将召开的1月FOMC会议中预计维持中性偏鸽的口吻，虽然一季度降息概率依然偏低，但二季度很可能是首次降息叠加缩减量化紧缩（QT taper）的时点，届时市场流动性将进一步宽松。

　　支撑2023年经济超预期的诸多因素在2024年仍可能持续：

　　增长超预期背后的核心因素包括：（1）劳动缺口下薪资维持较高增长，失业率低位，居民实际可支配收入回升；（2）超额储蓄和个人储蓄率中枢的降低释放消费力量；（3）美国财政赤字率超预期，对投资和消费进一步形成支撑；（4）美国私人债务期限更长且固定利率比例更高，再融资压力有限。美国2024年的经济表现依然将取决于这些因素的边际变化，而目前来看，除了超额储蓄耗尽可能在一季度后对消费形成更大拖累，紧凑的劳动市场、力度依然不弱的财政支出和并未显著扩张的再融资压力都将支撑美国经济延续温和增长。

　　对GDP主要的贡献来自于消费、出口和政府支出，周期性部门增长放缓：

　　消费方面，美国的消费环比折年增速较三季度边际放缓至2.8%（前值3.1%），拉动GDP增长1.91个百分点。四季度的消费数据显示，尽管超额储蓄持续消耗、消费信贷增长下行、学生贷款开始偿付，但是薪资的韧性本身也可以支撑不弱的消费增长，这表明在劳动市场出现问题和财政政策收缩前，消费短期会继续保持稳定的增长。投资增长的方向依然围绕数字经济和AI，传统制造业继续受到利率压制。另外一个值得注意的特点是美国四季度汽车产出进一步大幅减速，对GDP拉动为-0.68%（环比折年率-22.8%）。尽管商品需求近期有所改善，但美国制造业相关投资短期上行动力并不强，在降息周期开启前消费仍是经济扩张的主力。总体上，虽然周期性部门在高利率影响下仍然偏弱，但美国经济可能随利率的降调出现边际加速，完美去通胀带来软着陆值得期待。

　　市场短期依旧有上行动力：

　　市场对优秀的经济数据反应较好，CME显示联邦基金利率期货交易者定价2024年6次降息，首次降息时间在3月和5月之间摇摆。美国国债收益率小幅回落，10年期国债降低至4.10%，等待1月末财政部季度融资计划（QRA）公布后的方向；美元指数在欧央行和日央行维持利率决议不变的背景下上行至103.4839，在主要央行利率一季度难以下调的情况下，美国更优秀的经济基本面是美元的重要支撑；美股同样延续了上行。资产方面，通胀延续缓和意味着美联储没有转鹰的必要，财政力度对于货币政策的“绑架”也可能提前缩减QT的时点，短期来看美股仍具有上行动力，美元也将保持韧性，而长端美国国债需要等待财政部发行计划指明方向。