广发宏观：美国核心通胀超预期回升的原因和展望

摘要： 专题：美国1月CPI全线超预期 美联储“首降”或推迟至下半年　　广发宏观：美国核心通胀超预期回升的原因和展望　　广发宏观陈嘉荔 02-14 16：46 　　总体来看，美国通胀...

专题：美国1月CPI全线超预期 美联储“首降”或推迟至下半年

　　广发宏观：美国核心通胀超预期回升的原因和展望

　　广发宏观陈嘉荔 02-14 16：46

　　总体来看，美国通胀粘性仍主要来自广义服务业。但美联储预防性降息的门槛并不高，只要通胀延续回落态势，美联储就可以启动降息。

　　摘要

　　第一，2024年1月美国通胀数据略高于市场一预期。1月CPI同比增3.1%，高于预期2.9%，前值3.4%；季调环比0.3%，高于预期0.2%，前值0.3%。1月核心CPI同比增 3.9%， 高于预期3.7%，前值3.9%；核心CPI季调环比增0.4%，高于预期和前值的0.3%。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀放缓节奏亦出现整理特征。1月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI持平于前值，同比升3.7%，为连续14个月回落之后首次持平于前值；1月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，亦持平于前值。

　　第二，美国通胀数据超预期的背景之一是住房项价格超预期回弹，住房价格环比增0.6%，高于前值的0.4%。其中业主等价租金（OER）反弹较多，环比增0.6%，前值0.4%。OER主要跟踪独立房屋（single-family）租金，而独立房屋租金相较于多户住宅（multi-family）租金更加坚挺，叠加BLS自2023年1月开始上调OER权重，预计OER分项环比仍会在一段时间里保持韧性。主要居所租金环比保持在0.4%，外宿环比回升1.8%，前值0.2%，酒店价格上行为主要背景。

　　第三，美国通胀数据超预期的背景之二是服务类价格的超预期，超级核心通胀（剔除住房外核心服务）环比升0.85%，显著高于前值的0.34%，为2022年4月以来最高水平。一是2023年薪资增长的背景下，年初一些服务价格一次性上调，汽车维修（+0.8%）、个人护理（+0.7%）、日托服务（+0.7%）、外出餐饮（+0.5%）等价格环比显著回弹；二是健康保险价格环比持续回升，我们预计这一趋势可能会持续至4月，即BLS再次更新健康保险价格统计的时点。

　　第四，核心商品价格延续回落态势，二手车价格环比超预期下行为主要背景，我们预计这一趋势将会持续。1月核心商品价格环比降0.3%，前值降0.1%。其中，二手车和卡车环比降3.4%，前值升0.6%，为主要拖累。基于领先指标Manheim二手车批发价格来看，二手车价格回落趋势大概率会持续。

　　第五，总体来看，美国通胀粘性仍主要来自广义服务业，这与其疫后“宽财政紧货币”的总体特征有关。财政扩张对居民部门的外溢带来商品和服务消费的轮动修复，进而支撑服务业薪资粘性，薪资粘性带来租金和服务类价格调整粘性，前期出来的就业数据偏强和本次通胀数据偏强处于同一逻辑之下。

　　第六，展望看，一则就业市场在韧性中松动仍是主趋势，我们预计薪资增速缓慢下行仍将带动超级核心通胀放缓，但Supercore的其他分项，如健康保险、外宿、交通价格可能在短期内保持波动；二则，独立房屋价格坚挺导致OER环比韧性较强，但租房市场领先指标均已显著下行，有助于后续租金进一步正常化。三则，核心商品价格在2023年回落比较顺利，但2024年主要经济体库存周期偏低背景下其下行节奏大概率放慢。近期红海事件提升航运成本，根据IMF预测，全球运输成本每上升21.8pct，，可能会导致通胀在12个月内增加0.15pct，预计除二手车外的其他商品价格环比进一步回落空间有限，不排除中间可能会有反复。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速年末回落至2.8%附近。

　　第七，结合来看，1月CPI和非农数据均超预期，对应鲍威尔在《60分钟》节目中所说的3月降息可能性很低。市场关于降息时间和幅度的预期均会有所弱化。不过我们在这里想要的提示的是，美联储预防性降息的门槛并不高，鲍威尔亦提到美联储只是需要看到更多的好数据（“good data”），而不是更好的数据（“better”），也就是说，只要通胀可以延续回落态势，美联储就可以启动降息。因此，我们维持二季度启动降息、但全年降息幅度相对审慎的判断。

　　第八，数据公布后，3月和5月降息概率显著回落，10年期美债收益率显著飙升。Fed Watch数据显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为91.5%和8.5%，前值分别为84%和16%；5月美联储不降息和降息25bp的概率分别为32.6%和61.9%。从最终资产表现来看， 10年期美债收益率大幅回升14bp至4.31%；利差逻辑下美元指数回升至104.96；美股三大股指均跌。对于国内市场来说，美债收益率和美元走势是一个扰动因素，不过基于目前弹性，国内经济基本面和风险偏好是更主要的定价力量。

　　正文

　　2024年1月美国通胀数据略高于市场预期。1月CPI同比增3.1%，高于预期2.9%，前值3.4%；季调环比0.3%，高于预期0.2%，前值0.3%。1月核心CPI同比增 3.9%， 高于预期的3.7%，前值3.9%；核心CPI季调环比增0.4%，高于预期和前值的0.3%。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀放缓节奏亦出现整理特征。1月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI持平于前值，同比升3.7%，为连续14个月回落之后首次持平于前值；1月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，亦持平于前值。

　　1月CPI同比增3.1%，高于预期的2.9%，低于前值的3.4%；季调环比0.3%，高于预期的0.2%，持平于前值0.3%。

　　1月核心CPI同比增3.9%， 高于预期的3.7%，持平于前值3.9%，为2021年9月以来第二次回落至4%以下；核心CPI季调环比增0.4%，高于预期0.3%和前值的0.3%。其中，核心商品价格环比继续回落，1月环比为-0.3%，前值-0.1%。但1月核心服务价格反弹较多，1月环比0.7%，前值0.4%。一般来说，劳工和服务行业合同会在每年1月进行更新，以反映上一年薪资成本和收入的变化，因此，每年1月服务价格向上调整更多属于一次性因素；此外，高频薪资数据整体处于有序降温状态，利于后续服务价格放缓。

　　BLS在2月9日公布了最新CPI季调因子，用来反映上一年（2023年）价格变动。重新计算后的季调因子可能会对过去5年CPI季调指数进行修订。2月9日公布的最新季调因子对2019年1月-2023年12月期间季调指数产生影响。但无论是CPI还是核心CPI，总体修订后月度环比数据较前值变化幅度较小，核心CPI月度环比均值较调整前数据高0.002个百分点。

　　美国通胀数据超预期的背景之一是住房项价格超预期回弹，住房价格环比增0.6%，高于前值的0.4%。其中业主等价租金（OER）反弹较多，环比增0.6%，前值0.4%。OER主要跟踪独立房屋（single-family）租金，而独立房屋租金相较于多户住宅（multi-family）租金更加坚挺，叠加BLS自2023年1月开始上调OER权重，预计OER分项环比仍会在一段时间里保持韧性。主要居所租金环比保持在0.4%，外宿环比回升1.8%，前值0.2%，酒店价格上行为主要背景。

　　住房项中，1月业主等价租金环比升0.6%，前值升0.4%；主要居所租金环比升0.4%，前值升0.4%；外宿环比升1.8%，前值升0.2%，酒店价格回升为主要贡献。

　　住房价格反弹由多方面因素导致：一是，OER主要跟踪独立房屋（single-family）租金，而独立房屋租金相较于多户住宅（multi-family）租金更加坚挺（Zillow独立房屋价格指数增速回落节奏显著慢于其他房屋价格指数）；此外，自2023年1月开始，BLS上调了OER权重，导致独立房屋租金价格对整体住房价格影响更大，因此，后续OER价格回落可能也会偏慢。二是，从累积增长幅度的角度看，市场主流租房价格指标（如Zillow[5]）新租约累计增长幅度仍然高于CPI中的OER和主要居所租金，两者后续可能仍有小幅上行空间，即住房项价格可能会在一段时间里保持韧性。三是，主要居所租金（primary rent）更能反应多户住宅租金，因此环比并未反弹，1月为0.4%，持平于前值。

　　美国通胀数据超预期的背景之二是服务类价格的超预期，超级核心通胀（剔除住房外核心服务）环比升0.85%，显著高于前值的0.34%，为2022年4月以来最高水平。一是2023年薪资增长的背景下，年初一些服务价格一次性上调，汽车维修（+0.8%）、个人护理（+0.7%）、日托服务（+0.7%）、外出餐饮（+0.5%）等价格环比显著回弹；二是健康保险价格环比持续回升，我们预计这一趋势可能会持续至4月，即BLS再次更新健康保险价格统计的时点。

　　一是，为反映2023年薪资增长，年初一些服务价格上调为一次性因素，导致汽车维修（+0.8%）、个人护理（+0.7%）、日托服务（+0.7%）、外出餐饮（+0.5%）等价格环比显著回弹，但其可持续性较差。

　　二是，健康保险价格环比保持高位（环比+1.4%，前值1.1%），我们预计这一分项价格环比可能保持韧性，直至2024年4月。自2023年10月开始，BLS调整了对健康保险价格统计的频率，将价格更新频率从年度提高至半年度以减少数据滞后性；在2023年10月到2024年4月之间，CPI健康保险价格参考数据为已披露的2022年美国医疗保险留存收益数据（2022年净收益较2021年同比增29%），因此，在2024年4月开始下一次更新前，其价格环比增速可能保持韧性。此外，汽车保险环比亦小幅回升，环比增1.4%，前值增1.7%，主因汽车修理价格走高带动保险价格上行，但其可持续性不强。

　　核心商品价格延续回落态势，二手车价格环比超预期下行为主要背景，我们预计这一趋势将会持续。1月核心商品价格环比降0.3%，前值降0.1%。其中，二手车和卡车环比降3.4%，前值升0.6%，为主要拖累。基于领先指标Manheim二手车批发价格来看，二手车价格回落趋势大概率会持续。

　　核心商品在连续五个月回落后持平于前值，1月环比为0%，前值降0.3%。新车（环比增0.3%，前值-0.1%）和二手车（环比增0.5%，前值+1.6%）价格环比小幅超预期为主要背景。但向后看，二手车价格的领先指标Manheim二手车批发价格持续回落，将带动二手车零售价格下行。

　　1月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI持平于前值，同比升3.7%，为连续14个月回落之后首次持平于前值。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。1月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，亦持平于前值；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

　　总体来看，美国通胀粘性仍主要来自广义服务业，这与其疫后“宽财政紧货币”的总体特征有关。财政扩张对居民部门的外溢带来商品和服务消费的轮动修复，进而支撑服务业薪资粘性，薪资粘性带来租金和服务类价格调整粘性，前期出来的就业数据偏强和本次通胀数据偏强处于同一逻辑之下。

　　展望看，一则就业市场在韧性中松动仍是主趋势，我们预计薪资增速缓慢下行仍将带动超级核心通胀放缓，但Supercore的其他分项，如健康保险、外宿、交通价格可能在短期内保持波动；二则，独立房屋价格坚挺导致OER环比韧性较强，但租房市场领先指标均已显著下行，有助于后续租金进一步正常化。三则，核心商品价格在2023年回落比较顺利，但2024年主要经济体库存周期偏低背景下其下行节奏大概率放慢。近期红海事件提升航运成本，根据IMF预测，全球运输成本每上升21.8pct，，可能会导致通胀在12个月内增加0.15pct，预计除二手车外的其他商品价格环比进一步回落空间有限，不排除中间可能会有反复。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速年末回落至2.8%附近。

　　对于超级核心通胀而言，薪资成本仍是最主要的决定因素之一。虽然美国就业市场的高频指标保持偏强韧性，但决定超级核心通胀的薪资增速仍在有序回落。

　　薪资方面，一是 2023年Q4非农劳动生产率（productivity）环比折年率为3.2%，预期2.5%，生产效率回升有助于生产成本下降：2023年Q4单位劳动力成本（unit labor cost）环比折年率0.5%，不及预期的1.2%。二是，2023年4季度，雇佣成本指数同比连续第四个季度回落，4季度数据为4.2%，前值4.3%；亚特兰大联储薪资增速同比以及非农时薪资同比亦保持回落态势，1月亚特兰大联储薪资同比从5.2%回落至5%，且无论是留职者（job stayer）还是工作转换者（job switcher）薪资增速都有一定程度回落。展望看，作为就业市场的滞后指标，我们预计2023年就业市场良性降温将继续带动薪资增速缓慢下行，参见《美国1月非农数据的结构特征》

　　但也需要注意，就业数据韧性导致后续薪资增速回落节奏可能偏慢。一是1月ISM服务业雇佣指数从43.8反弹至50.5；二是1月新增非农超预期回升35.3万人，预期18.5万人（但1月偏强的新增非农有其季节性因素）；三是，12月雇佣率从3.5%回升至3.6%、裁员率保持低位、职位空缺率连续第二个月保持在5.4%高位；四是1月CB劳动力市场差异指数自12月的27.3显著回弹至35.7；五是虽然1月兼职人数有所上行，但主要由于因非经济原因而兼职人数上行，因此，兼职人数上升并不是因经济所迫。

　　住房价格方面，由于市场主流租房价格指数增速已显著放缓，叠加美国出租屋空置率自2022年2季度触底后回升，意味着美国出租屋供给修复也将利好租房供需再平衡，有助于房租价格正常化。我们倾向于认为，CPI住房价格后续大概率还是会回落。

　　结合来看，1月CPI和非农数据均超预期，对应鲍威尔在《60分钟》节目中所说的3月降息可能性很低。市场关于降息时间和幅度的预期均会有所弱化。不过我们在这里想要的提示的是，美联储预防性降息的门槛并不高，鲍威尔亦提到美联储只是需要看到更多的好数据（“good data”），而不是更好的数据（“better”），也就是说，只要通胀可以延续回落态势，美联储就可以启动降息。因此，我们维持二季度启动降息、但全年降息幅度相对审慎的判断。

　　2月1日，美联储主席鲍威尔接受《60分钟》节目支持人Scott Pelley访谈，期间，美联储对后续降息所达到的要求做了进一步阐述。鲍威尔提到，我们需要看到更多的好数据，数据并不需要比之前的数据更高，只是需要保持就可以。“we want to see more good data． It‘s not that the data aren’t good enough． It‘s that there’s really six months of data． We just want to see more good data along those lines． It doesn‘t need to be better than what we’ve seen， or even as good． It just needs to be good． And so， we do expect to see that． And that‘s why almost every single person on the， on the Federal Open Market Committee believes that it will be appropriate for us to reduce interest rates this year．”

　　数据公布后，3月和5月降息概率显著回落，10年期美债收益率显著飙升。Fed Watch数据显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为91.5%和8.5%，前值分别为84%和16%；5月美联储不降息和降息25bp的概率分别为32.6%和61.9%。从最终资产表现来看， 10年期美债收益率大幅回升14bp至4.31%；利差逻辑下美元指数回升至104.96；美股三大股指均跌。对于国内市场来说，美债收益率和美元走势是一个扰动因素，不过基于目前弹性，国内经济基本面和风险偏好是更主要的定价力量。

　　截至2月13日收盘，十年期美债收益率上行14bp至4.31%；美元指数小幅下行至104.96点（前值104.17点）； S&P500指数跌1.37%，纳斯达克指数跌1.8%，道琼斯工业指数跌1.35%

　　核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

　　本文作者：广发宏观陈嘉荔（S0260523120005），文章来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀超预期回升的原因和展望》。

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