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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
近日，中国飞鹤提交了一份营收、净利润双降的2022年成绩单，这也是公司近5年来首次提交业绩双降的年度成绩。其中，公司共实现营业收入213.36亿元，同比下降6.66%；实现净利润49.42亿元，同比下降28.07%。
在出生率的逐年下滑、母乳喂养率提升、国内奶粉市场价已较高等多方因素影响下，婴幼儿奶粉市场“量平、价难增”、需求景气度短期内或难提升，进入存量博弈。在此情况下，中国飞鹤的销售状况表现自然也不乐观，存货规模居高不下。
虽然公司在2022年大力开展了“新鲜”战略以降低渠道库存，但公司存货规模不降反同比增长15.82%，进一步提升至19.94亿元并达历史最高水平，存货周转天数更是大幅增加至90.87天。
值得关注的是，2023年2月奶粉新国标已正式实施，或是由于旧国标生产库存尚未出清的缘故，目前飞鹤淘宝官方旗舰店依旧有旧国标奶粉销售。
飞鹤业绩双降：婴幼儿奶粉市场“量平价难增” 需求难复苏
2022年，中国飞鹤提交了一份并不理想的成绩单，共实现营业收入213.36亿元，同比下降6.66%；共实现净利润49.42亿元，同比下降28.07%。值得关注的是，近5年来，中国飞鹤营收、扣非归母净利润的同比变化均处于下滑趋势中，2022年之前增速虽有所放缓但依旧处于增长中，2022年则是首次出现整年营收、归母净利润均同比下滑的情况。
对于2022年业绩欠佳的原因，中国飞鹤认为主要在于以下三点：（1）中国内地出生率下降；（2）为给消费者提供更好的产品体验，中国飞鹤于2022实施了“新鲜”战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更严格的控制；（3）本行业竞争不断加剧。
这三个原因似乎都在指向一点，那就是婴幼儿奶粉市场需求欠景气。奶粉市场规模，主要由新增人口数量和母乳喂养率共同决定，而需求价则主要取决于居民奶粉消费意愿。
首先，从需求价角度看，近年来，我国出生率逐年下滑，但短期内新生儿数量仍然可观。虽说二孩生育政策、三孩政策的陆续出台，一定程度上缓解了出生率下滑趋势，但依旧难改出生人口数量接连下滑的事实。
除此之外，据中国发展研究基金会公开报告显示，我国六月内纯母乳喂养率虽仅为29.2%，但国内各地正完善母乳喂养咨询指导服务网络，不断提升6个月内纯母乳喂养率。国家卫生健康委印发的《母乳喂养促进行动计划（2021—2025年）》提出，到2025年，全国6个月内纯母乳喂养率要达到50%以上。我国6月内纯母乳喂养率或将进一步提升。综合新生人口数量变化及纯母乳喂养率提升预期，奶粉市场“量”很难提升。
其次，再从需求价的角度看，我国婴幼儿奶粉市场存在消费者追求“价高质优”和“撇脂定价”的独特现象，有大部分消费者愿意选择价格在200-400元的中高端奶粉。因此，国内奶粉价格已处于全球高价状态，向上提升空间或不大。
综合看来，随着出生率的逐年下滑、新生儿数量下降、母乳喂养率待提升、国内奶粉市场价已较高等因素影响，婴幼儿奶粉市场“量平价难增”、需求景气度短期内或难提升。
各业务板块毛利率不同程度下滑 核心业务销售额下滑
中国飞鹤的业务板块，具体可分为婴幼儿配方奶粉业务、其他乳制品业务、营养补充品业务。2022年，这3大业务板块分别实现收入199.32亿元、11.53亿元和2.25亿元，占比分别为93.5%、5.4%和1.1%。
分业务来看，2022年公司婴幼儿配方奶粉产品和营养补充品销售额均有所下降，其中，婴幼儿配方奶粉的销售额同比下降7.4%，由于该部分业务营收占比在90%以上，因此对整体营收影响较大；营养补充品的销售额下降了16.6%。
除了两大业务销售额下降之外，中国飞鹤的多项盈利能力指标也不同程度下降。2022年，公司整体毛利率为65.5%，同比下降12.9%；其中，婴幼儿配方奶粉业务毛利率为68.8%，同比下降12%；其他乳制品毛利率为12.4%，同比下降49.3%；营养补充品的毛利率为41.9%，同比下滑31.4%。
对于毛利率下降的原因，公司认为主要在于产品结构变动及产品成本提升。这其中“产品结构变动”，或指是毛利率高的高端系列产品（星飞帆）销售额占比下降。2022年，中国飞鹤实施了“新鲜”战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更严格的控制。
奶粉新国标已实施 飞鹤臻爱倍护2段旧国标奶粉尚未出清、新旧国标掺卖
2022年，中国飞鹤花费了较大的精力降低产品渠道库存，然而从公司存货规模和存货周转效率来看，公司的“新鲜”战略似乎未见显著成效。首先，2022年，公司存货规模不降反同比增长15.82%，进一步提升至19.94亿元，并达历史最高水平。
除此之外，据wind资讯数据，公司存货周转天数更是逐年提升，2022年已达90.87天，较去年提升了近20天。提出“新鲜战略”后，存货周转效率反倒还下降了。
值得关注的是，经历了2年的缓冲期，“史上最严”婴幼儿配方奶粉新国标已于2月22日正式实施。在新国标正式实施日期前生产的符合旧国标标准的婴幼儿配方食品，可以在保质期内继续销售。
或是由于旧国标生产库存尚未出清的原因，目前飞鹤官方旗舰店依旧有旧国标奶粉在销售。例如，飞鹤淘宝官方旗舰店中超级飞帆臻爱倍护2段奶粉（300g）产品是新旧国标随机发货的，且消费者无法选择新旧国标。通过配方表我们可以发现，臻爱倍护2段按新国标生产的奶粉，在营养元素等多方面改进。
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